Баффетт.РУ

С начала 2005 г. по конец 2007 г. на бирже царила эйфория. За три года индекс РТС вырос примерно с 600 до 2300 пунктов, а 2007 г. прошел под знаком энергетиков.

Активы реформировавшегося РАО "ЕЭС" накануне кризиса разлетались как горячие пирожки. "Мы вышли на самую крупную инвестиционную сделку за всю историю электроэнергетики России", — говорил в сентябре 2007 г. Анатолий Чубайс, не скрывая своей радости.

Немецкий энергоконцерн E.ON AG согласился купить почти 70-процентный пакет ОГК-4 за 100 млрд руб. Это оказалась самая высокая оценка российской генерации — $752 за кВт установленной мощности. Так же удачно тогда были проданы ОГК-5 — итальянскому Enel, ОГК-3 — "Норникелю" и ТГК-1 — "Газпрому". Но в ближайшие годы повторение подобного успеха невозможно.

Правительство не рассчитывает на продажу государственных активов по максимально высокой цене, заявил на прошлой неделе первый вице-премьер Игорь Шувалов. "Мы не будем ждать пиковых цен, т.к. понимаем, что эти годы будут сложными и топовых цен не будет (…). Мы будем продавать, но не станем спешить с сектором энергетики, потому что он чувствительный", — отметил вице-премьер. По его словам, этот вопрос обсуждался с вице-премьером Аркадием Дворковичем, министром энергетики Александром Новаком и секретарем комиссии при президенте РФ по вопросам стратегического развития ТЭК Игорем Сечиным, и "все согласились".

Дутый бюджет

Ускоренная приватизация крупнейших госкомпаний являлась важной составной частью программы либерального крыла предыдущей администрации президента. Аркадий Дворкович и его единомышленники полагали, что продажа государственных пакетов в "Роснефти", "Транснефти", "Зарубежнефти", ФСК и "Русгидро" повысит инвестиционную привлекательность нашей страны в глазах иностранных инвесторов. О расширении списка приватизируемых предприятий не раз говорил и Дмитрий Медведев. Но в конце мая Минэкономразвития под руководством уже нового министра Андрея Белоусова предложило новый план приватизации, в котором не оказалось ни одного упоминания о продаже госдолей в нефтяных или энергетических компаниях. В начале июня правительство одобрило "расширенную приватизацию", но с одной очень важной оговоркой: включение крупных активов в план приватизации — это лишь декларация о намерениях, и по каждой компании кабинет будет принимать отдельное решение. Приватизация стратегических предприятий (в мае Владимир Путин включил в этот перечень "Роснефть", "Русгидро", ФСК, холдинг "МРСК" и ОАО "Системный оператор") потребует отдельного решения президента. Мы проанализировали, стоит ли сейчас торопиться с распродажей госактивов.

Главная цель приватизации — пополнение бюджета. Год назад чиновники подсчитали, что при расширении списка приватизируемых компаний доходы федерального бюджета от распродажи активов ежегодно будут составлять порядка $10 млрд, что примерно в полтора раза больше, чем планировалось изначально. Цены на нефть тогда продолжали расти, бюджетного дефицита не было. Сегодня ситуация выглядит несколько иначе.

Бюджет на 2012 г. спланирован почти без дефицита, но добиться этого удалось только за счет повышения прогноза среднегодовой цены на нефть — со $100 до $115 за бочку. Учитывалось ли при этом, что финансовые проблемы в Европе и США уже потянули вниз все мировые фондовые и сырьевые рынки, а цены на "черное золото" приблизились к отметке $90? И это не предел. Bank of America ожидает падения цен на нефть до $60 за баррель, если Греция выйдет из еврозоны. Такого же прогноза придерживаются и аналитики BofA Merrill Lynch. Только за минувший год (с июня 2011 г.) индекс РТС снизился почти на 30%. Может, в такой ситуации имеет смысл экономить на расходах, а не по любой цене распродавать компании?

"Успех приватизации зависит от текущего состояния фондового рынка, — отмечает аналитик ИК "Атон" Вячеслав Буньков. — Для приватизации компаний требуется хорошая ликвидность, которой сейчас нет, а с начала года мы только и наблюдаем отток капитала из страны". По его мнению, в ближайшие два года ситуация на фондовых рынках не позволит проводить крупные публичные размещения. Сама идея приватизации разумна, но реализуема она на горизонте не менее четырех лет. Стартовая цена госкомпаний должна быть не ниже цены их первичных размещений — так считает вице-премьер Игорь Сечин. "Но это может означать, что приватизации не будет в ближайшие несколько лет", — прокомментировал это заявление глава Сбербанка Герман Греф.

"Продавать компании имеет смысл только по хорошей цене, — рассуждает начальник аналитического департамента ИК "Универ Капитал" Дмитрий Александров. — Нельзя это делать только для покрытия дефицита. Подобная поспешность наложит соответствующий отпечаток на настроения покупателей". Инвесторы будут понимать, что распродажа вынужденная, а это снизит спрос на акции и приведет к ценовому демпингу, а значит, не оправдаются ожидания чиновников. Об этом недавно говорил и президент. "Мне бы все-таки хотелось, чтобы мы и продали, если уж продавать, то за приличные деньги, и государство получило бы доход. Это первое. И второе — решили институциональные задачи с точки зрения реструктуризации экономики", — заявил Владимир Путин.

Большинство споров в правительстве вызывала ускоренная приватизация предприятий энергетического комплекса. На то имеется несколько причин. И недооцененность рынка — главная из них.

Убрать дисконт

Сейчас российские активы недооценены по сравнению с зарубежными аналогами примерно на 70%. По наиболее репрезентативному мультипликатору — EV/EBITDA (показатель, который сравнивает стоимость предприятия с его EBITDA) — ОАО "Русгидро" недооценено на 36%, "Интер РАО" — на 66%, ФСК — на 49%, МРСК — на 56%, а "Роснефть" — на 28%. "Надо учитывать, что продажа крупных пакетов, предоставляющих дополнительные акционерные права, подразумевает премии за контроль. То есть еще 15-30% дополнительно к справедливой цене акции компании, — отмечает аналитик "Метрополь" Константин Рейли.

В условиях, когда мировая экономика в кризисе, приватизация может пройти только по очень низкой цене. И нестабильность на финансовых рынках означает, что в ближайшем будущем рыночная оценка этих компаний будет только падать. "При прочих равных условиях и правильном позиционировании за несколько лет дисконт российских компаний можно сократить до 30%, а в некоторых секторах даже добиться премии", — говорит Дмитрий Александров. Компании можно продать и по текущей цене. Но, если посмотреть на нынешнее состояние рынков, то, по мнению Вячеслава Бунькова, в течение ближайших пяти лет за российские активы можно выручить в полтора раза больше.

Мировой кризис приводит к недостатку средств на рынке и соответственно к уменьшению числа потенциальных инвесторов. "На сегодняшний день инвестиции в российские предприятия выглядят надежнее, чем инвестиции в европейские активы, поэтому вполне возможно, что в ближайшие годы их стоимость будет расти, — подчеркивает аналитик ИФК "Солид" Елена Юшкова. — Особой спешки с приватизацией быть не должно. Самое главное для государства — приватизировать госкомпании по адекватной цене и на выгодных условиях".

Не следует при этом рассчитывать исключительно на восстановление рынков. Чтобы приватизация была эффективной, необходимо повысить общую инвестиционную привлекательность России. Все, что могут сделать сами компании, — это максимально раскрыться, чтобы инвесторы более четко представляли себе их положение. "Это и увеличение числа независимых директоров, и принятие стандартов корпоративного и международного управления", — перечисляет Вячеслав Буньков. Пока же инвесторы не особенно доверяют России, и в первую очередь в секторе электроэнергетики.

Несбывшиеся надежды

Основной целью реформы РАО "ЕЭС" было создание конкурентного рынка электроэнергии. Под реформу уже подверстывались структурные преобразования: формирование независимых друг от друга компаний и отделение генерации от сетей. Но если говорить про частных инвесторов, то реформа оправдала не все их ожидания. Во-первых, из-за кризиса не случилось скачкообразного роста спроса на электроэнергию (ожидалось его удвоение к 2018 г.), во-вторых, государство сохранило свое влияние в отрасли, хотя к 2012 г. планировалось полностью либерализовать этот сектор.

"Несмотря на то, что сейчас на рынке действуют модели, изменение которых не планируется, текущее положение вещей устраивает не всех игроков отрасли, — отмечает Константин Рейли. — По крайней мере, корректировка существующих моделей будет происходить неизбежно". В общем и целом доходность на вложенный капитал по отрасли с существующими правилами ниже стоимости привлечения капитала.

"Модель либерализации рынка электроэнергии и мощности не реализована в том виде, в котором была запланирована, поскольку такая схема предполагала рост цен на электроэнергию как для предприятий, так и для населения, — поясняет Елена Юшкова. — В текущих условиях этого нельзя было допустить, так как рост расходов оказался бы губительным для предприятий российской промышленности, а рост цен на электроэнергию для населения мог привести к всеобщему недовольству и социальным проблемам".

Государство продолжает выступать регулятором рынка, в результате чего схемы возврата инвестиций и тарифообразования непрозрачны и не позволяют строить долгосрочные прогнозы развития. "В существующих условиях работы рынка электроэнергии проводить приватизацию нельзя. Для этого необходимы новые планы, сценарные условия, четкие и прозрачные правила, при которых существуют гарантии возврата инвестиций. Только благодаря этому компании могут получить справедливую оценку", — считает директор департамента международной отчетности ФБК Аскольд Бирин.

Выбор был сделан в пользу социально ориентированной политики в тарифном регулировании. Соответственно нет гарантий прогнозируемой доходности инвестиций. Это важно не только для стратегического, но и для портфельного инвестора, в качестве которого может выступить крупный пенсионный фонд. По словам Дмитрия Александрова, отрасли еще предстоят изменения правил игры, связанные как минимум с объединением магистральных сетей и холдинга "МРСК", а также с созданием на базе Газпром энергохолдинга и КЭС-холдинга крупнейшего игрока. "Большие перемены в секторе и ручное управление со стороны государства вынуждают инвесторов с осторожностью относиться к инвестициям. Высокая неопределенность означает больший риск и соответственно меньшую оценку компаний", — указывает аналитик "Инвесткафе" Антон Сафонов.

"Ускоренная приватизация может привести только к разбалансировке рынка: к росту тарифов и их диспропорциям по регионам", — констатирует Аскольд Бирин. По его мнению, задача правительства — организация работы рынка по новым понятным правилам. Это позволит инвесторам строить долгосрочные прогнозы стоимости компаний, что является необходимым условием успешной приватизации.

Дубль два

Приватизация, по крайней мере части госкомпаний, неизбежна, хотя бы для того, чтобы выполнить обещания, розданные властью перед выборами. Чиновники уже нашли инвестора для Объединенной зерновой компании: им стал Зиявудин Магомедов, однокурсник Аркадия Дворковича, вице-премьера, курирующего ряд отраслей экономики, включая ТЭК. Вот-вот будет реализован госпакет акций "Апатита". Что дальше? "В первую очередь имеет смысл приватизировать компании, которые не относятся к стратегически важным для страны отраслям экономики и не способны оказывать значительное влияние на российский ВВП", — считает Елена Юшкова. К таковым можно отнести госбанки, "Аэрофлот" и др.

Но некоторые компании, такие как "Русгидро", ФСК "ЕЭС", холдинг "МРСК" и "Роснефть", приватизироваться не должны, так как они играют значительную роль в экономике страны и их продажа способна привести к негативным последствиям. Например, если доля государства в уставном капитале "Роснефти" будет меньше 50% плюс одна акция, она лишится "суверенного рейтинга", а значит, стоимость привлечения финансовых ресурсов, в том числе, на реализацию инвестпрограмм, существенно возрастет. А приватизация изменит ее корпоративное управление: есть риск того, что миноритарные акционеры получат право вето на сделки, в том числе, связанные с реализацией проекта ВСТО — нефтепровода в Китай. Кстати, первым энергетическим активом, где государство снизит свою долю, может стать "Русгидро". В капитал компании войдет "Роснефтегаз", в результате госдоля сократится с 60 до 45,6%, еще 25,8% получит "Роснефтегаз" (ВОПРОС), а доля миноритариев снизится с 35,6 до 26,7%.

Необходимо создать положительные прецеденты приватизации, чтобы компании не разочаровали инвесторов, а сама распродажа госактивов не вызвала недовольство населения, считают эксперты. В 1990-е годы Россия уже прошла через залоговые аукционы и ваучерную приватизацию, резко отрицательно сказавшуюся на экономике и благосостоянии населения. О ее последствиях спорят до сих пор. "Необходимость залоговых аукционов была очень сомнительна, и фактически некоторые коммерческие банки получили активы по значительно сниженным ценам", — отмечает Антон Сафонов. Недавно первый вице-премьер Игорь Шувалов заявил о справедливости вопроса о разрешении проблемы "нечестной приватизации 1990-х годов", но отметил, что реализовать на практике это будет довольно тяжело. Сейчас эксперты не исключают, что крупные пакеты акций госкомпаний могут достаться близким к нынешней власти людям. Но по дешевке они вряд ли способны провести эти сделки. "Бухгалтерская отчетность более-менее прозрачна, всем понятно, сколько стоит компания, — резюмирует Дмитрий Александров. — Оценки могут различаться в два раза, но не в десятки, как это было в 1990-х".

Что и когда продаем

Сомнения не помешали правительству расширить программу приватизации за счет тех активов, продавать которые, по мнению чиновников, пока нецелесообразно.

До конца 2012 года планируется продать: 7,58% минус 1 акция ОАО "Сбербанк", 10% акций "Роснано", пакет акций АК "АЛРОСА" (проценты не указаны), 49% акций ОАО "Объединенная зерновая компания", 25% минус 1 акция, ОАО "Совкомфлот" , 20% ОАО "Апатит", ОАО "Авиакомпания "Сибирь" , ОАО "Архангельский траловый флот" , ОАО "Мурманский морской торговый порт" , ОАО "Пермский свинокомплекс", ОАО "Ванинский торговый порт" , ОАО "ТГК-5"

2012 — 2013 гг.: продажа "Совкомфлота" (50% минус 1 акция), Сбербанка (7,58% минус 1 акция), ВТБ (25% минус 1 акция), Объединенной зерновой компании (выход из капитала), "Росагролизинга" (49,9% минус 1 акция), "Роснано" (снижение доли до 90% за счет допэмиссии), РЖД (25% минус 1 акция).

До 2016 г. государство собирается выйти из капитала "Зарубежнефти", "Русгидро", "Интер РАО ЕЭС", Шереметьево, "Аэрофлота", Россельхозбанка, "Совкомфлота", ВТБ, "Росагролизинга", ОАО "АЛРОСА"", сократить участие до 75% плюс 1 акция в "Транснефти", ФСК ЕЭС, Уралвагонзаводе, до 50% плюс 1 акция — в ОСК и ОАК.

К 2016 г. государство и "Роснефтегаз" должны продать пакет в "Роснефти". В "Русгидро", "Зарубежнефти", ОЗК и АЛРОСА правительство может сохранить за собой "золотую акцию".

Автор: Андрей Красавин
Источник: журнал Компания