Баффетт.РУ

В условиях общей экономической растерянности российские компании предпочитают запасаться ликвидностью. Мажоритарные акционеры копят деньги для будущих инвестиций, миноритарные — получают дивиденды.

Российская компания «Газпром» разместила два выпуска облигаций: десятилетние бумаги на 1 млрд долларов и пятилетние на 750 млн евро. Заем для «Газпрома» оказался рекордно дешевым, компания будет платить всего лишь, соответственно, 4,95 и 3,75%. Для сравнения: пятилетние гособлигации Италии торгуются с доходностью примерно 5,2%. Размещение облигаций «Газпрома» показало, что на российские бумаги есть огромный спрос. Но этот спрос сосредоточен в самых консервативных инструментах.

В то же время на более рисковом российском рынке акций время великой дешевизны. Например, капитализация компании «Русгидро» составляет около 7,5 млрд долларов — это, безусловно, заниженная величина. «Мы знаем, какие проекты там в ближайшее время будут введены: Богучанская ГРЭС, Саяно-Шушенская завершится, консолидированы будут дальневосточные активы, и в ближайшие годы капитализация компании вырастет до 40 миллиардов долларов», — заявил в отношении «Русгидро» президент России Владимир Путин, открывая первое заседание президентской комиссии по вопросам стратегии развития ТЭКа.

Отечественные компании действительно стоят очень дешево. Российский рынок сейчас последний в мире по показателю прибыль/капитализация. И это при том, что за последние два года стратегия российских эмитентов серьезно изменилась: они стали делиться со своими акционерами. Раньше компании старались всю полученную прибыль реинвестировать, сегодня российские публичные предприятия щедры как никогда и отправляют заметную долю средств на дивиденды или выкупы акций.

ВВП еще не все

Уже целый год (с прошлого лета) отечественные индексы демонстрируют слабую динамику. Инвесторы не покупают российские акции. «Характерная черта текущего момента — опасения по поводу дальнейшего роста экономики в целом и котировок акций в частности. Эти опасения приводят к тому, что многие инвесторы делают выбор в пользу инструментов с фиксированной доходностью — депозитов и облигаций. Тем более что доходность депозитов сейчас позволяет обыгрывать инфляцию», — комментирует ситуацию на рынке портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Андрей Дьяченко. Забавно, но особо нервные инвесторы готовы даже доплачивать, чтобы вложить деньги во что-нибудь надежное — недавно бонды с отрицательной доходностью разместила Дания, отрицательная доходность наблюдается по некоторым немецким гособлигациям.

Инвесторы ждут чего-то плохого, не зная точно, чего именно: то ли это будет драматичное развитие европейского кризиса, то ли резкое торможение экономики Китая, то ли обострение долговых проблем США или Японии. При этом в самих потенциальных эпицентрах кризиса — США, Европе или Азии — настроения на рынках акций лучше, нежели в России. За последний год, с июня 2011 по июль 2012-го, отечественный индекс ММВБ потерял 18%, тогда как японский Nikkei и немецкий DAX просели на 12%, а доходность по индексам США и вовсе находится около нуля (см. график 1).

А ведь состояние экономик развитого мира по сравнению с Россией намного хуже. Так, ФРС США дает прогноз роста ВВП США в 2012 году в 1,9%. Экономика Японии ускорила рост в первой половине 2012 года, но связано это с восстановлением после трагедии на АЭС «Фукусима», и оживление, наблюдаемое в экономике, неоднородно. По прогнозу финансовой группы Citi, по итогам 2012 года ВВП Японии вырастет на 1,9%, Германии — на 1,2%, России — на 3,5%.

«Единственная страна в эпицентре европейского кризиса, которая показывает неплохую макростатистику, — Германия. Однако очевидны два факта. Первый: по мере ухудшения положения дел с финансами соседей давление на бюджет немцев будет возрастать, и его может не хватить, чтобы всем помочь. Второй: замедление темпов роста мировой экономики — прямой удар по экспорту из страны. Да, сейчас все хорошо, но нет уверенности, что будет хорошо и дальше», — предупреждает аналитик Номос-банка Игорь Нуждин. «Рынки торгуют ожиданиями, а ожидания по экономическому росту не радужные, — добавляет начальник управления собственных операций Банка “Петрокоммерц” Олег Соломин. — Достаточно взглянуть на прогнозы Банка Японии, ЕЦБ, ФРС. Все эти влиятельные эксперты строят свои прогнозы на снижение. Отсюда и нежелание инвесторов играть на повышение. Да, рост экономик есть, но он слабый и выдыхается. По-прежнему слабый рынок труда, слабые данные по доходам домохозяйств. И даже хорошая отчетность компаний не повод для оптимизма, а лишь эффект программ по оптимизации, и прежде всего оптимизации персонала и их доходов».

В чем же дело, почему бумаги этих стран вызывают у инвесторов меньше страха, чем российские акции? Традиционно российский рынок игнорирует все позитивные факторы и следует за тем фактором, который показывает худшую динамику. И это почти всегда нефть. Главный экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков напоминает, что с мая 2012 года баррель Urals подешевел на 30%, и, конечно, опасения по поводу российского рынка сильно выросли.

Денег меньше, деньги дороже

Но дело еще и в том, что в условиях кризиса в Европе инвесторы были вынуждены выводить активы в свои родные юрисдикции, а раньше наш рынок получал приток дешевых финансовых средств в первую очередь из Европы. Теперь этот канал сильно пересох. И российский рынок за последний год потерял 2,7 млрд долларов внешних инвестиций, которые были выведены различными фондами с рынка акций. Основной отток капитала случился в конце лета 2011 года и, пусть менее агрессивными темпами, продолжается до сих пор (см. график 2).

«Европейские банки попали в ситуацию недостаточности капитала. Из-за этого нарушились показатели, на основе которых оценивается состояние банка и лимитируется распределение его совокупного портфеля. Логично ожидать, что лимиты по операциям с Россией (российскими эмитентами), которая пока что относится к рынкам с более высоким инвестиционным риском, чем в развитых странах, были сокращены. Те западные банки, которые быстрее других решают свои проблемы и выравнивают ситуацию, возвращаются к операциям с развивающимися рынками. Но в целом возвращения к прежнему уровню придется ждать еще какое-то время: ситуация в банковском секторе Европы в ближайшем будущем будет оставаться напряженной» — говорит Андрей Дьяченко.

Что же касается крупных российских инвесторов, то для них вопрос с деньгами определяется политикой Центробанка и ситуацией на денежном рынке. И тут нет поводов ни для паники, ни для оптимизма. «Российский ЦБ ведет достаточно взвешенную и адекватную политику. Инструментов предоставления ликвидности (в случае необходимости) регулятором запущено достаточно. Но ситуация с точки зрения игроков выглядит напряженной, — комментирует Дьяченко. — Ставки на денежном рынке держатся на относительно высоком уровне, а объемы операций банков с ЦБ — на рекордном. В списки бумаг для операций РЕПО с ЦБ включены низколиквидные акции. Но ЦБ предупреждал игроков, что ситуация “недостаточной ликвидности” сохранится и будет поддерживаться. Это должно побуждать участников повышать свою эффективность, а не уповать на условно бесплатный и безграничный ресурс».

При этом нельзя не обратить внимания на тот факт, что у российского ЦБ своя, принципиально отличная от западной, денежная политика. «Текущая ставка восемь процентов годовых, установленная российским Центробанком, конечно, выше европейской и американской, однако соответствует сложившимся реалиям, — считает Евгений Гавриленков. — Снижение ставки может привести к оттоку капитала из российской экономики, тогда как текущие ставки позволяют банкам активно наращивать кредитование экономики и не дают рублю сильно обесцениться против доллара». Такая трактовка отражает привычный для нас феномен: российские финансовые круги полагают, что страхование от рисков для России — самый важный рычаг поддержания пусть медленного, но роста экономики.

Так или иначе, но в России деньги стоят дороже, чем в развитых странах (см. график 3). Поэтому инвесторы в Россию требуют высокой доходности на капитал, а значит, недорогих акций с более существенным, чем на Западе, потенциалом роста и дивидендной доходностью. Именно такие акции сейчас торгуются в избытке на нашем рынке.

Разбить кубышку

Начнем с флагмана биржи — с нефтяных компаний. Цены на нефть держатся на отметке 100 долларов за баррель, с учетом текущего курса это означает, что в рублевом эквиваленте они находятся вблизи исторических максимумов, около 3000–3200 рублей за баррель. На пике 2008 года та же бочка нефти стоила 3400 рублей. То есть экспортеры нефти сегодня получают рекордную рублевую выручку и прибыль. Неплохо обстоят дела у производителей удобрений. Подъем цен на продовольствие создает дополнительную прибыль у аграриев, которые, в свою очередь, активно закупают удобрения. В итоге опять же рублевые цены на удобрения близки к исторически максимальным. Сильные данные отчетности демонстрируют транспортные компании, банки, угольщики.

У российских предприятий появился послекризисный жирок, и они обратили внимание на дешевизну российских бумаг. Поняв, что спекулянтам не до акций, российские эмитенты начали сами активно работать на рынке. Кто-то просто скупает свои собственные дешевые бумаги («Уралкалий», «НоваТЭК»), кто-то решает застарелые проблемы реорганизации. Такие компании, как «Вертолеты России», «Интер РАО ЕЭС», «Газпром», пользуются сложившейся конъюнктурой и выкупают доли в дочерних предприятиях у миноритарных акционеров. Отдельно стоит выделить АФК «Система». Менеджмент этой компании воспользовался сложившимися на рынке обстоятельствами и занялся скупкой акций как материнской структуры, так и многочисленных «дочек» и «внучек»: МГТС, «Башнефти» и ее дочерних обществ, «Ситроникса». Всего за последний финансовый год на выкуп активов у миноритариев российские компании выделили более 21 млрд долларов.

Российские компании осуществили выкуп на 20 млрд долларов

Компания	Объем выделенных средств (млрд долл.)
Добровольный выкуп
ГМК «Норникель»	4,5
«ЛУКойл»*	3
«Уралкалий»	2,5
«Роснефть»	2,2
«Северсталь»	2,2
«Полюс Золото»	0,5
«Башнефть» и ТЭК	0,63
«НоваТЭК»*	0,6
ГМК «Норникель»*	0,6
«ГазпромСНС»*	0,55
«Ростелеком»	0,5
Банк ВТБ	0,5
«Распадская»	0,4
АФК «Система»	0,3
«Фармстандарт»	0,3
«Интер РАО» и «дочки»*	0,3
«Акрон»*	0,1
Казанский ВЗ	0,07
«Ситроникс»	0,03
Принудительный выкуп
«Балтика»*	1,2
Концерн «Калина»	0,15
«Полиметалл»	0,32
«Улан-Удэнский авиазавод»	0,07
Кемеровский «Азот»	0,03

Но и это еще не все. Минувший 2011 год стал рекордным по выплатам дивидендов. По данным аналитиков ИК «Норд Капитал», российские публичные компании выплатят своим акционерам за 2011 год порядка 25 млрд долларов. Получается, российские компании за последний год выделили своим акционерам более 46 млрд долларов. Огромная цифра, учитывая, что капитализация всего российского рынка 750 млрд долларов. То есть российские компании выдали своим акционерам 6% капитализации в виде чистого кэша.

Стоит оговориться, что большая часть дивидендов все же осела в карманах мажоритарных акционеров, в том числе и государства. То же самое касается и обратных выкупов, когда, например, ГМК «Норильский никель» или «Распадская» тратили большую часть выделенных средств на приобретение бумаг у своих контролирующих акционеров. Однако до фондового рынка и мелких инвесторов тоже дошла значительная часть денег.

Так, реально в свободном обращении у российских эмитентов всегда менее 50%, а зачастую и менее 25% акций. Если взять за среднее значение free-float (доли акций в свободном обращении) 35%, то получится, что все российские акции в свободном обращении стоят около 260 млрд долларов. Если на выкуп бумаг только у миноритариев компании выделяют 15 млрд долларов, а в виде дивидендов выплачивают им еще около 8–9 млрд, то выходит, что в итоге наш рынок получает мощнейшую инъекцию в 23–24 млрд долларов — почти 10% от стоимости акций в свободном обращении. Для сравнения: по данным агентства MSCI, средняя дивидендная доходность в США за последние 15 лет около 1,8% капитализации, в Азии — 2,4%, в Европе — 2,8%.

Так что российские инвесторы за последний год смогли аккумулировать существенные средства. Что же они с ними будут делать? Пока у них нет уверенности в росте рынка акций. Поэтому участники фондового рынка расхватывают как горячие пирожки облигации самых надежных эмитентов, таких как «Газпром», РЖД или ВТБ. Создается впечатление, что инвесторы копят ликвидность, чтобы вложить ее, когда придет время роста.

О том, что новый виток роста на рынках уже маячит, говорят и другие признаки. Статистика Emerging portfolio fund research показывает, что за последнюю неделю в фонды, инвестирующие в Россию, было вложено 51 млн долларов. Конечно, цифра невелика, но это лучше, чем отток, который наблюдался последние три месяца. «Обнадеживает тот факт, что на долю биржевых фондов пришлось всего 15 миллионов долларов новых вложений, это значит, что традиционные фонды с более долгосрочным горизонтом инвестирования вернулись на рынок», — добавляют в «Тройке Диалог». А на мировых биржах почти целый год плавно дешевеет золото — традиционный «страховочный актив» (см. график 4). И это тоже говорит о том, что страхи постепенно сходят на нет и деньги приберегаются для других рынков.

Автор: Евгений Огородников
Иллюстрация: Игорь Шапошников, Кирилл Рубцов
Источник: «Эксперт» №28 (811)