Рынок раскачали и бросили

Дешевизна российских акций связана вовсе не с внутренней политической нестабильностью — причины другие.

На российский фондовый рынок последние три недели давят со всех сторон. Отечественный индекс ММВБ протестировал отметку 1250 пунктов, иногда опускаясь до уровней, невиданных с апреля 2010 года. Виной всему европейский долговой кризис, который обещает очень больно ударить по ценам на нефть. Российские акции, и так слишком дешевые по сравнению с иностранными аналогами, теперь еще дешевле. При этом СМИ упорно пытаются связать падение российского рынка с политической нестабильностью. Если инвесторы поверят в это, проблем у нашего рынка станет еще больше.

Зачем раскачивать лодку

«После массовых протестов против фальсификаций результатов выборов в Госдуму российский фондовый рынок упал на 12% (с 6 по 12 декабря), тогда как мировые индексы практически не изменились», — писал в декабре 2011 года журнал Forbes.

«Российский рынок упал утром, после заявления Bloomberg о том, что инвесторы покидают страну из-за негативной политической обстановки на фоне проходящих в Москве митингов оппозиции» — такое сообщение от агентства Bloomberg вышло на днях. «Российский фондовый рынок открыл торги понедельника снижением индексов на 1,4% на фоне внешнего негатива и опасений инвесторов относительно возможных беспорядков из-за вступления Владимира Путина в должность президента», — подхватил инициативу сайт «Газеты.ру».

Призрак холодной войны посетил иностранных инвесторов в России — новый премьер-министр страны Дмитрий Медведев вспомнил о применении ядерного оружия. Российские фондовые индексы показали цену таким заявлениям — они рухнули на 3%, передает РБК daily.

Подобные сообщения содержатся и в других российских и международных СМИ. Складывается впечатление, что Россия находится в одном шаге от революции или холодной войны, отсюда бегут деньги, а фондовый рынок лежит в руинах, тогда как на других мировых площадках тишина и благополучие. Такая истерия в СМИ длится уже не первый месяц, а точнее, с 23 сентября 2011 года, когда Владимир Путин сообщил о своем решении баллотироваться на пост президента.

Однако если сравнить Россию с коллегами по развивающимся рынкам — Индией и Бразилией, то ситуация с индексом ММВБ не выглядит столь драматично. Так, отечественный индекс ММВБ сдал с 24 сентября 2011 года по 24 мая 2012 года 3%, тогда как индийский Sensex и бразильский Bovespa находятся около нуля. 3% — шаг, который российский рынок может пройти за один день. При этом основное расхождение с индийцами и бразильцами произошло не осенью, когда стало известно о возращении Владимира Путина в президентское кресло, и не зимой, когда прошли выборы в Госдуму. Расхождение в индексах произошло в мае 2012 года, во время обострения кризиса в Европе (см. график).

Сейчас действительно можно констатировать падение интереса инвесторов к фондовым рынкам, но не только к российскому, а к развивающимся рынкам в целом. Так как просто по определению в случае ухудшения экономической конъюнктуры первым делом выходят из самых рискованных активов.

Слишком близко к очагу заражения

«Падение рынков в мае связано непосредственно с обострением ситуации вокруг Греции: после провала в формировании греческого правительства вопрос о выходе Греции из еврозоны поставлен ребром, и никогда с момента начала европейского долгового кризиса он не стоял так остро, — сообщил “Эксперту” глава аналитического департамента Номос-банка Кирилл Тремасов. — А выход Греции из еврозоны означает автоматически долговой кризис в Испании, и что с ним делать, неясно». Именно в связи с этим в мае наблюдались серьезные продажи российских акций со стороны иностранных фондов самого разного типа. В основном это европейские фонды, очень много среди них скандинавских. «Трудно сказать, перекладывают ли они куда-нибудь средства, речь может идти просто о выводе денег из этих фондов конечными инвесторами», — поясняет Тремасов.

Именно здесь — а не в политике — кроется истинная опасность для нашего рынка. Она, по традиции, может и не реализоваться, но участники рынка ее уже учли и даже отыграли. Из развивающихся рынков, так называемых emerging markets, Россия географически ближе всех расположена к эпицентру новой волны кризиса. А это тот случай, когда география влияет на экономику. «Как известно, одна часть территории России в Европе, другая в Азии. И где бы ни вспыхнул кризис, он отражается на российской экономике. Основные негативные последствия — это сокращение торговли, финансовых потоков, трудности с привлечением капитала», — сказал агентству Bloomberg председатель совета директоров «ВТБ Капитал» Юрий Соловьев.

Кроме того, европейский кризис уже серьезно сказывается на доходах самых крупных наших эмитентов — нефтегазовых и металлургических компаний. Так, директор по инвестициям УК «ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс» Владимир Цупров предлагает обратить внимание на разницу в движениях рынков: «Несмотря на то что все рынки движутся синхронно, американский рынок акций с начала года в плюсе, то есть на него греческие проблемы не оказали влияния, а вот российский рынок справиться с греческими проблемами не смог». По его словам, в первую очередь цена акций всегда определяется внутренними причинами: у американских компаний прибыли растут быстрее ожиданий аналитиков, а у российских динамика прибыли очень печальна. К примеру, в металлургических компаниях, несмотря на рост выручки, прибыли остаются на уровне десятилетней давности.

И наконец, свое влияние на котировки оказывает некий переходный период, в котором оказался наш рынок. До недавнего времени он, собственно, как и другие emerging markets, воспринимался инвесторами как одна большая история роста, где компании наращивают бизнес каждый год, что отражается и в котировках. Однако на самом деле крупнейшие эмитенты в России уже давно относятся не к «восходящим звездам», а скорее к «дойным коровам» — стабильным и предсказуемым компаниям. От таких ждут не десятикратного роста котировок, а хороших дивидендов и умеренного повышения цены акций — вместе с экономикой. Однако за такими историями инвесторы привыкли идти на западные рынки.

Отдельного разговора заслуживает традиционный локомотив российского рынка — нефтяная отрасль. Напомним, что больше половины (55%) отечественного индекса ММВБ составляют акции предприятий, добывающих нефть и газ: «Газпрома», ЛУКойла, «Роснефти», «НоваТЭКа», «Сургутнефтегаза», «Татнефти» (см. таблицу). Именно эти компании (за исключением «НоваТЭКа») сейчас стоят очень дешево: 3–5 годовых прибылей. Это можно выразить так: наши нефтяные компании на один рубль капитализации зарабатывают 20 копеек чистой прибыли в год (если мультипликатор p/e = 5). Тогда как в среднем предприятия Индии, Бразилии или Китая зарабатывают лишь 9,6 копейки на тот же рубль (их мультипликатор p/e = 10,4). То есть в целом отечественные нефтяники стоят в два раза дешевле индийского или бразильского аналога.

Казалось бы, дешевизна должна удержать российские акции от дальнейшего снижения и стимулировать покупки. Однако в реальности это вряд ли произойдет. Дело в том, что российское правительство хорошенько потянуло одеяло доходов нефтегазовых компаний на себя (см. ниже «Подоить “Газпром”»).

Спекулянты рулят

Перечисленных выше причин вполне достаточно, чтобы обеспечить спекулянтам хорошие заработки: они могут — при помощи журналистов — сколь угодно сильно раскачивать рынок. У нас по-прежнему нет долгосрочных игроков, которые могли бы им противостоять, придавая рынку устойчивость. «Российский долгосрочный инвестор представлен только мизерными пенсионными средствами. Остальные инвесторы российского происхождения держат акции, как горячую картошку, — готовы бросить их при любом шорохе. Ну и есть еще один большой пласт — “олигархи”, покупающие акции на заемные деньги. Акции могут быть дешевыми и многообещающими по своей фундаментальной стоимости. Но с заемными деньгами нельзя пересидеть провалы, которые так часто случаются на фондовых рынках», — поясняют механизм обвалов на нашей бирже аналитики Пермской фондовой компании.

Хороший пример из последних — выброс в рынок маржинальных позиций по бумагам Сбербанка. 17 мая акции банка испытали максимальное дневное падение за 2012 год (котировки провалились на 9%). Это произошло из-за принудительного закрытия позиций одного из рыночных игроков. «Один из очень крупных игроков, физическое лицо, покупал акции Сбербанка с плечом на 500 миллионов долларов», — сообщило агентство Reuters. Соответственно, когда акции стали падать, брокеры начали закрывать маржинальные позиции принудительно. Только после этого котировки Сбербанка вернулись к общерыночной траектории, которую они упорно обгоняли последние полгода.

Международные инвесторы, кстати, уже распознали эту особенность российского рынка — назовем ее «маржинкольной уязвимостью» (от английского margin call — требование пополнить счет) — сильно падать в кризис. Это означает большой риск, и за этот риск инвесторы требуют больший дисконт. То есть налицо еще одна причина, по которой дешевизна многих «голубых фишек» будет сохраняться. «В долгосрочной перспективе эта ситуация может исправиться и принести неплохой доход. Но вы готовы ждать очень долго, скажем пять-десять лет?» — спрашивают эксперты Пермской фондовой компании.

Подоить «Газпром»

Минфин предлагает поднять ставку налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на газ для «Газпрома» к 2015 году в два раза — до 1 тыс. рублей за 1 тыс. кубометров. Для компании это означает рост расходов на сумму около 150 млрд рублей в год. При этом вряд ли Минфин остановится на этом. Недавно ведомство анонсировало отмену льгот по налогу на имущество для естественных монополий. Для «Газпрома» это изъятие еще 50–60 млрд рублей. Помимо того, у «Газпрома» есть льгота на экспортную пошлину на газ по сравнению с нефтяными компаниями. Пока на этой льготе «Газпром» получает еще около 300 млрд рублей дохода. Сейчас льготы и перекосы в налогообложении позволяют монополии зарабатывать дополнительные полтриллиона рублей чистой прибыли в год при прогнозном показателе на 2011 год 1,2 трлн рублей. Лишение сырьевой монополии хотя бы части этих преференций — логичный и правильный шаг со стороны Минфина. Обратная сторона медали — падение капитализации компании на бирже. Можно посчитать p/e газового холдинга без «льготных» доходов, только по той прибыли, которую приносит непосредственно бизнес, тогда p/e составит уже не 2,8, а около 5, что вовсе не экстремально дешево.

Автор: Евгений Огородников
Источник: «Эксперт» №21 (804)

admin