Баффетт.РУ

Чтобы повысить привлекательность структурного продукта, его риски обычно прячут за сложной структурой или выносят в неочевидные области.

Российский рынок полон продавцов структурных продуктов — и скандалов, связанных с огромными убытками клиентов. То, что продается как консервативный продукт, на практике оказывается очень рискованным — и очень доходным для банкиров.

Структурные продукты — это корзины из активов и деривативов. Их собирают мировые банки и продают в виде нот, то есть по сути облигаций. Банки создают ноты, либо хеджируя себя за счет выпуска противоположных своим позициям структурных продуктов, либо симметрично продавая противонаправленные риски. При этом банк всегда стремится заработать комиссию. Очевидно, что, хотя каждый отдельный клиент имеет шанс заработать, делает он это на других клиентах, которым банк продал противоположный риск, — в сумме все клиенты деньги теряют. Чтобы повысить привлекательность структурного продукта, его риски обычно прячут за сложной структурой или выносят в неочевидные области.

Например, барьерные ноты. Внешне все невинно: если ни одна из двух-трех выбранных акций не упадет ниже барьера за определенный срок, владелец ноты получает обратно вложенные в ее покупку 100% средств плюс заранее оговоренный купон. В этом случае нота работает как облигация. Если хоть одна из акций упадет — стоимость ноты будет равна стоимости худшей бумаги. Однако вероятность падения хотя бы одной из трех бумаг существенно выше, чем вероятность падения каждой бумаги в отдельности, а потенциальный убыток существенно превышает потенциальный доход. Часто такие ноты делают с «автоколлом» — если все три бумаги вырастают, структурный продукт «отзывается» с выплатой текущей стоимости: банкир получает возможность продать клиенту следующую ноту. Когда рынок растет, «автоколлы» происходят раз в квартал, банкир получает комиссию, клиент выручает купон. И так до тех пор, пока одна из бумаг не упадет ниже барьера.

Другой пример — нота на кредитный риск: клиент получит до 100% (или даже больше) от прироста стоимости индекса или бумаги, а в случае падения — «возврат 100% суммы с учетом кредитного риска». Хорошо, если это риск очень надежного института. Но недавно на рынке появился структурный продукт, дающий 100% участия в росте индекса РТС. Та часть ноты, которая призвана обеспечивать защиту капитала, несет риск облигаций, доходность которых на момент написания статьи — 18% годовых! Рынок, судя по всему, очень серьезно оценивает риски дефолта эмитента — какая же это «защита»?

Но дело не только в рисках. Банки имеют ограниченную дистрибуцию, и в игру вступают посредники. В цепочке «банк — авторизованный дистрибьютор — неавторизованный дистрибьютор — управляющий — клиент» все звенья зарабатывают на перепродаже: структурные продукты устроены так, что банк легко может пересчитать их условия с учетом инвестирования менее 100% денег клиента — разница идет в доход посредникам. Тут уж кто лучший продавец: кто-то продаст ноту с условиями, для соблюдения которых нужно инвестировать 99,5% денег клиента (скрытая комиссия — 0,5%), кто-то сможет продать аналогичную ноту, но с худшими условиями, для которых и 95% средств клиента достаточно, и выручит сразу 5%. На практике разница составляет от 0,5% и до 35%.

Посредники хотят заработать больше и продают более рискованные продукты.

В результате консервативные портфели клиентов набиваются барьерными нотами на «Мечел» и «Евраз» с квартальным «автоколлом», а через 14 месяцев клиент недоумевает, почему у него «по портфелю консервативных нот» убыток 80%.

Банкир же успевает помимо комиссии за управление (скромные 0,5% в год) получить еще четыре раза по 3% скрытой комиссии — за счет покупки новой ноты после каждого «автоколла».

На ноте, дающей 100% участия в росте индекса РТС с защитой капитала через облигацию с доходностью 18%, банкир заработает еще больше: она состоит из опциона колл на индекс РТС на два года (стоит 17%) и портфеля облигаций эмитента с низким рейтингом с путом в 2014 году, который с учетом купонов и погашения даст в конце 100% начального капитала. Поскольку доходность облигации сегодня 18% годовых, стоимость такого портфеля — всего 62%. Итого, банкир тратит (62 + 17) 79% от переданной клиентом суммы, 21% — его комиссия!

Вышесказанное не значит, что все структурные продукты — надувательство. У многих есть свои границы применения и свои преимущества, часто они являются самым удачным способом инвестирования. То же участие в индексе с защитой капитала будет отличным инструментом, если кредитный риск будет низким. Правда, банкир не заработает на такой ноте и 1%, но клиент точно будет доволен.

И все же большинство структурных продуктов проигрывают по всем параметрам просто управляемым портфелям инвестиций, в которые для увеличения эффективности можно включать деривативы. В конечном счете управляющий портфелем зарабатывает вместе с клиентом, а продавец структурных продуктов — часто на клиенте. Почувствуйте разницу.

Автор: Андрей Мовчан, финансист, управляющий партнер ИК «Третий Рим»
Источник: