Баффетт.РУ

Продукты стремительно дорожают, и многие задумываются об инвестициях в компании пищевой промышленности. Акции Разгуляй, Вимм-Билль-Данн, Балтика предоставляют такую возможность.

Вы знаете, сколько стоит литр подсолнечного масла? Знаете. Дорого. И молоко дорого, и мясо, и сахар, и сливочное масло. По сравнению с тем, что было год назад. И всякий прирожденный инвестор в такой ситуации примется искать возможности заработать на растущем в цене активе.

В случае с едой сделать это можно двумя путями: покупать либо товарные фьючерсы, либо акции компаний, производящих продукты питания. В России можно торговать фьючерсами на зерно (на Национальной товарной бирже, входящей в группу ММВБ) и сахар (в секции FORTS на РТС). На Западе ассортимент разнообразнее: там доступны фьючерсы на кукурузу, какао-бобы, сою, хлопок, рис, мясо, молоко (Чикагская товарная биржа). Однако эти инструменты предназначены для активных игроков.

Инвесторам же имеет смысл подумать о покупке акций компаний, производящих продукты питания, так как купить и держать фьючерсы небезопасно. При этом высоколиквидных акций, мягко говоря, немного: основных «фишек» всего две — «Разгуляй» и «Вимм-Билль-Данн». На ММВБ также торгуются бумаги «Балтики», «Красного Октября», «Лебедянского», «Павы» («Хлеб Алтая»). Кое-какие бумаги можно найти в RTS Board, но в целом можно сказать, что пищевой сектор на российских биржах представлен слабо. Именно поэтому инвесторы с нетерпением ожидают анонсированные IPO «Агрики» и «Юнимилка». А смысл покупки таких акций в данной ситуации заключается в том, что вы можете рассчитывать на опосредованную прибыль от роста цен на продукты — через доход, который получают от этого роста сами предприятия. И тут на первый план выходит характер бизнеса каждого конкретного эмитента, поскольку далеко не все компании могут хорошо заработать на росте стоимости продуктов.

Китайцам захотелось мяса

Займемся сначала фундаментальными факторами всего пищевого сектора. Продукты дорожают по всему миру так же быстро, как и нефть (см. график), но в отличие от ситуации с последней здесь никто не говорит о спекулянтах: все солидарны в том, что рост цен обеспечен увеличением спроса при недостатке предложения и дисбаланс в ближайшем будущем никуда не денется. В 2007 году появился термин «агфляция» — резкий рост цен на продукты питания, который активно используют аналитики крупнейших инвестдомов. Goldman Sachs рассчитывает индекс цен на продовольствие: если за 2006 год он увеличился на 26%, то в 2007−м рост составил уже 41%, и есть все основания предполагать, что в 2008−м эта цифра будет не меньше. Причин тому аналитики из Goldman Sachs называют две. Во-первых, все больше сырья (в основном пшеницы и сахарного тростника) нужно для биотоплива — спирта. В США и Европе биотопливо занимает 2–5% рынка автомобильного топлива, будучи добавленным в обычный бензин, так что на этой смеси может ездить практически любой автомобиль. И это только начало: как ожидается, к 2030 году доля биотоплива вырастет до 6% на рынках всех стран, а не только развитых, мировое же производство биотоплива к этому моменту увеличится с нынешних 40 млн тонн энергетического эквивалента до 150 млн, то есть рост производства составит 7–9% ежегодно.

А во-вторых, и это главное, жители развивающихся стран, до недавнего времени питавшиеся в основном рисом, благодаря экономическому росту «распробовали» вкус мяса и молока и теперь готовы поглощать их во все большем количестве. «За прошедшие десять лет площадь плодородных земель в мире не увеличивалась, урожаи пшеницы выросли на 4,2%, а численность населения — на 13,6%. Последний фактор в сочетании с ростом доходов и изменениями в рационе питания привел к 25−процентному увеличению потребления мясных продуктов, росту спроса на молочную продукцию и сырьевое зерно», — отмечают аналитики ИК «Ренессанс капитал». «Фундаментальная привлекательность акций компаний — производителей продуктов базируется на том, что цены на продовольствие будут в обозримом будущем только расти. Начнем с того, что даже Россия не обеспечивает себя продовольствием — это касается мяса, курятины, сахара, риса и т. д.», — комментирует руководитель управления фондовых операций УК «Трансфингруп» Равиль Юсипов. «За последний год зерно подорожало на 50%, и эта тенденция сохранится, учитывая глобальную конъюнктуру», — считает аналитик ИК «Финам» Сергей Фильченков.

В 2007 году неурожай в Аргентине, Австралии и Европе также спровоцировал рост цен на пшеницу, отметил Сергей Столбов, вице-президент компании «Пава». Что будет в этом году — покажет осень.

Инфляция против

Однако рост стоимости базовых товаров не означает, что выигрывают все предприятия пищевой промышленности. Бизнес по производству первичного сельскохозяйственного сырья однозначно выигрывает от увеличения стоимости, тогда как бизнес по переработке этого сырья зависит от предпочтений покупателей, которые при росте цен переходят на более дешевые продукты. «В целом можно сказать, что те компании, которые находятся в самом начале цепочки по производству продуктов питания, выглядят привлекательнее, чем те, которые находятся в конце цепи, — описывает ситуацию аналитик ИГ “Ист коммерц” Марина Гладкова. — Если первые однозначно выигрывают от роста цен на продовольствие, то у вторых все зависит от того, насколько эффективно они будут работать над своими издержками».

Для своего мини-исследования мы решили не брать компании, производящие кондитерские изделия или алкоголь, поскольку спрос на них имеет свою специфику, а сосредоточились на эмитентах, чей бизнес строится на производстве основных продуктов — хлеба, мяса и молока. Даже беглый взгляд на динамику их акций  дает ясное представление о предпочтениях инвесторов: последние изо всех сил верят в рост цен на зерно и, соответственно, в будущее увеличение прибылей соответствующих фирм («Разгуляй» и «Пава»), но настороженно относятся к перерабатывающим компаниям («Вимм-Билль-Данн»).

Свое зерно и зерно чужое

Если посмотреть на финансовые коэффициенты (мультипликаторы) зерновых компаний — «Разгуляя» и «Павы», то мы увидим странные цифры. P/E (отношение капитализации к чистой прибыли) за один год у «Павы» составляет 33, у группы «Разгуляй» — 21. Чистая рентабельность «Разгуляя» порядка 4%, «Павы» — 1%. На первый взгляд довольно непривлекательный бизнес — ну кому нужно покупать компанию за ее 33 годовые прибыли и с такой низкой рентабельностью?

Но это фактически означает, что инвесторы выдали авансы данным компаниям — их акции сильно подорожали за последний год, и теперь важно, чтобы эмитенты оправдали ожидания, показав по итогам года хорошую прибыль.

«Кроме того, “Разгуляй” нельзя оценивать как обычный бизнес, поскольку мультипликаторы не учитывают внутреннюю стоимость скупаемой “Разгуляем” земли сельхозназначения, — полагает Равиль Юсипов. — По этой же причине его нельзя оценивать с помощью классической модели DCF. Рыночные мультипликаторы также не могут дать адекватную оценку тем компаниям, у которых происходит взрывной рост цен на производимую продукцию, — к таким относятся пищевая промышленность или производство удобрений».

«Показатель Р/Е у отечественных сельхозпроизводителей действительно высок, но мы больше ориентируемся на показатель EV/EBITDA*, который, по нашему мнению, является более репрезентативным для компаний сельскохозяйственной отрасли, — отмечает Марина Гладкова. — И по нему “Разгуляй” выглядит на уровне компаний-аналогов: его прогнозный EV/EBITDA на 2008 год составляет 14,4, тогда как средний показатель по отрасли — 15,26».

Что же касается рентабельности, то у сельхозпроизводителей она в принципе невысока: по словам аналитика «Ист коммерца», зарубежные компании-аналоги, производящие зерно, в среднем демонстрируют рентабельность порядка 3,57%, а производители сахарной свеклы — 3,23%.

Хотя акции «Павы» и «Разгуляя» имеют почти идентичную динамику, бизнес их совершенно не похож. У «Павы» нет собственных мощностей по производству зерна, она занимается фактически только его хранением и переработкой. Это как раз тот самый вариант низкомаржинального бизнеса, когда компания стоит в конце цепочки. Тогда как бизнес «Разгуляя» выглядит гораздо веселее: это вертикально интегрированная фирма, у которой есть и свое производство зерна, и сельхозземли для того, чтобы это производство расширять, а также «дочка», занимающаяся производством сахара. При этом надо иметь в виду, что производство зерна — самый высокорентабельный вид сельскохозяйственного бизнеса. «До недавнего времени “Разгуляй” преимущественно занимался зернотрейдингом и частично выращиванием зерновых, а также трейдингом, производством и переработкой сахара: компания закупала зерно и сахарную свеклу в сезон низких цен, размещала у себя на мощностях, а в период высоких цен продавала, — описывает Сергей Фильченков. — Сейчас в ее акции заложена премия за диверсификацию бизнеса, за вертикально интегрированную структуру, а также за существенный потенциал роста рентабельности компании в счет увеличения собственного выращивания зерновых».

Несколько недель назад «Разгуляй» представил концепцию развития бизнеса, где пообещал довести площадь обрабатываемой земли с 600 тыс. до 670 тыс. га (+11,5%). При этом обрабатывается сейчас всего 200 тыс. га, что означает огромный потенциал роста в деятельности компании. В ходе завершенной в середине июля допэмиссии эмитент получил $295,2 млн на реализацию этих планов. В том, что у «Разгуляя» все получится, никто из аналитиков не сомневается: по расчетам «Ист коммерца», реализовав заявленные планы, компания поднимет свою рентабельность с 4 до 5,5–6% в 2009 году.

В RTS Board обращаются бумаги еще одной вертикально интегрированной зерновой компании — это «Мельник», производящий зерно, муку, комбикорма, крупу и даже подсолнечное масло. Компания по размеру существенно меньше «Разгуляя», что заставляет крупных инвесторов отворачиваться от нее, но теоретически она имеет хороший потенциал и, добавляет Марина Гладкова, вполне привлекательна по мультипликаторам.

Сколько стоит неизвестность

Вопрос обеспеченности сырьем и, как следствие, достижения достойной рентабельности остро стоит перед производителями мясных и молочных продуктов, чьи акции обращаются на наших биржах, — Вимм-Билль-Данном и группой Черкизово. «Котировки акций “Вимм-Билль-Данна”, несмотря на позитивную отчетность, в настоящее время испытывают некоторое давление, в том числе в связи со снижением прибыльности компании в результате роста цен на сырье — сырое и сухое молоко, — комментирует Фильченков. — За 2007 год сырое молоко подорожало на 62%, правда, за первые четыре месяца 2008−го оно подешевело на 12%, так что вполне возможно, что по итогам года компания сможет показать более высокую рентабельность, к тому же частично переложив свои затраты на конечного потребителя».

Производство молочных и мясных продуктов в отсутствие собственной сырьевой базы — это как раз тот случай, когда выгода от роста цен в значительной степени нивелируется вредом, который этот же рост наносит бизнесу. Вспомним: товарами неэластичного спроса считаются продукты первой необходимости, к которым относятся хлеб, молоко и мясо. Но одновременно для производителей это самые низкомаржинальные товары, высокая же доходность сосредоточена в более дорогих продуктах — колбасах, йогуртах и т. д. Но спрос на такие продукты уже является эластичным и при такой высокой инфляции, как сейчас, имеет тенденцию к сокращению. Правда, аналитики и сами компании надеются, что покупатели со временем привыкнут к высоким ценам и возвратятся к дорогим (читай — высокомаржинальным) продуктам. Но если инфляция по итогам 2008 года, как ожидается, превысит 16%, то может случиться так, что спрос не вернется на прежние позиции. «В любом случае между моментом, когда дорожающее сырье начинает снижать рентабельность бизнеса, и моментом, когда издержки перекладываются на потребителя, проходит некоторое время, в течение которого компании надо продержаться. Очень важно, насколько эффективно она будут работать над сокращением издержек, страховать свои риски (заключать долгосрочные контракты с поставщиками и т. д.)», — говорит Гладкова.

Интересной выглядит компания «Нутритек», которая специализируется на производстве детского питания. Она продала молокозаводы в России и вложила около $100 млн в завод по производству сухого молока в Новой Зеландии. В планах компании экспансия на рынки стран Юго-Восточной Азии, в первую очередь Китай. Весной 2007 года «Нутритек» провел IPO, и с того времени стоимость акций с $50 упала до $25. А сейчас бизнес предприятия выглядит заманчивым для инвесторов. Его капитализация составляет $400 млн, выручка за 2007 год оказалась почти такой же, а долг всего $44 млн.

Подводя итог, можно сказать, что в радужном свете, по словам аналитиков, предстают лишь перспективы «Разгуляя», тогда как у всех остальных компаний сектора есть более или менее существенные минусы. При этом крайне внимательно следует отнестись к цене, по которой будет осуществляться покупка: по крайней мере, котировки «Павы» и «Разгуляя» не могут не вызывать подозрения в перегретости.

«Текущие уровни цен по большинству таких акций приемлемы для накапливания, но не для агрессивных покупок», — соглашается Юсипов, отмечая, что в принципе покупка акций пищевого сектора — это пассивная стратегия. Однако если вы привыкли ориентироваться не на особенности бизнеса, который приобретаете, а на настроения на рынке, тогда можете смело скупать все подряд. «Рост котировок, скорее всего, продолжится исходя из ожидаемого рынком роста выручки и ограниченного круга инструментов, позволяющих инвестировать в сельскохозяйственный сектор», — констатирует Фильченков.

Источник: «D`» №15 (54)
Автор: Евгения Обухова