Баффетт.РУ

Почему эмитенты кончают жизнь делистингом и что с этим делать?

Сразу несколько эмитентов перед самым Новым годом, 28 декабря, заявили, что снимают свои акции с торгов на фондовом рынке ММВБ. Среди них были такие относительно популярные у инвесторов акции третьего эшелона, как «Уфаоргсинтез» и «Уфанефтехим», а также довольно популярная бумага крепкого второго эшелона «Силовые машины». Все эмитенты просто написали на биржу заявление об исключении своих ценных бумаг из списка ценных бумаг, допущенных к торгам, — такова процедура делистинга, разрешенная сегодня. Вместе с тем к уходу с биржи готовится «Калина», которую Unilever планирует превратить в частную компанию. Аналитики говорят о вполне вероятном делистинге «Седьмого континента». По информации «Эксперта», делистинг с ММВБ обсуждается в «Красном Октябре». Сам по себе делистинг уже много лет висит дамокловым мечом над инвесторами — просто раньше случаи ухода компании с бирж были редки, сейчас же они учащаются, и речь при этом идет о все более крупных компаниях. Чиновникам давно пора решить, как же должна измениться процедура ухода с биржи, чтобы соблюдались интересы и компаний, и мелких акционеров.

Надо было следить

За время существования российского фондового рынка случаев ухода эмитентов с биржи было не так уж много, но вполне достаточно. К делистингу по собственному желанию прибегали и те компании, которые становились фактически частными (как «Лебедянский» и «Вимм-Билль-Данн», полностью выкупленные PepsiCo), и те, которые просто не хотят, чтобы их акции торговались на организованном рынке, — при этом акции у миноритариев до делистинга они не выкупают, и частные инвесторы остаются с бумагами на руках. В качестве примера таких эмитентов можно привести МДМ-банк, убравший с биржи свои привилегированные акции, те же «Уфаоргсинтез», «Уфанефтехим» и «Силовые машины».

Аналитики инвесткомпаний и управляющие крупными портфелями не видят в делистинге особой проблемы. «Если инвестор остался с акциями на руках после делистинга, можно предположить, что он не очень внимательно относился к тому, что происходило с его бумагами, — полагает начальник аналитического отдела БКС Владислав Метнев. — Перед делистингом всегда есть возможность продать бумаги на рынке или крупному инвестору по оферте. Надо понимать, что инвестиционная история данного эмитента закончилась. А если компания и не имела четкой стратегии по работе с публичным рынком, то вопрос, зачем вообще покупать ее акции».

«Обычно задолго до делистинга акция уже неликвидная, так было с ЧТПЗ и МДМ-банком, — добавляет руководитель управления аналитических исследований УК “УралСиб” Александр Головцов. — Кроме того, цена выкупа со стороны крупного акционера может обеспечить выход из бумаги по хорошей цене, так было с ВБД и сейчас происходит с “Калиной”».

Однако если посмотреть на ситуацию глазами миноритария, то делистинг представляется не такой однозначной и безобидной вещью. Да, действительно, в случае, когда компанию приобретает крупный западный холдинг, он часто дает мелким акционерам возможность выйти через оферту, причем по достойной цене. Так, судя по всему, произойдет с «Калиной», цену выкупа ее акций установили на уровне 4268 рублей — это соответствует цене, по которой ее основной пакет приобрел Unilever, и до сих пор превышает рыночные котировки. Однако скорее это идеальный пример. «Миноритарный акционер, покупавший акции при владельце, который хотел для компании публичности, не должен страдать в случае, если новый владелец видит компанию как private. Пока же акционерам приходится учитывать и финансовые риски, и такие риски исчезновения ликвидности, хотя от последних инвесторы должны быть избавлены», — говорит управляющий директор ИГ «Велес-Капитал» Михаил Зак.

Случается, что делистинг проводится просто по прихоти эмитента, которому по каким-то причинам не хочется, чтобы его акции обращались на бирже. Заместитель главы Ассоциации по защите прав инвесторов Игорь Репин напоминает, что иногда делистинг используется для того, чтобы обрушить рынок, и приводит в пример историю компании Нутринвестхолдинг, которая убрала свои бумаги с биржи в 2008 году, примерно через полтора года после IPO. Акции в результате этого подешевели в несколько раз (см. «Как прозевали Нутринвестхолдинг»).

Аргумент, что не надо покупать компанию, у которой нет четкой стратегии по работе с публичным рынком, не выглядит правильным: в России эмитентов с такой стратегией в принципе немного, к тому же именно во втором и третьем эшелонах сосредоточены истории роста — бумаги, на которых можно сделать сто и более процентов, и инвесторам это, конечно же, хорошо известно. Наконец, нельзя забывать, что акции могут достаться человеку по наследству или оказаться у него еще в ходе приватизации — вряд ли в таком случае миноритарий будет следить за биржевыми новостями. Конечно, даже в случае делистинга практически всегда есть возможность продать бумаги на внебиржевом рынке. Но, во-первых, это требует специального обращения к брокеру, во-вторых, повышенной комиссии, а в-третьих, будет отсутствовать ценовой ориентир для бумаг. «На бирже инвесторы приобретали ликвидные ценные бумаги эмитента с определенными повышенными (по сравнению с установленными законом) гарантиями в сфере корпоративного управления, а при делистинге они остаются с неликвидными бумагами при отсутствии упомянутых гарантий, стоимость этих бумаг падает, — поясняет участник подгруппы по правовому регулированию корпоративных отношений рабочей группы по созданию МФЦ Денис Спирин. — Прекращение листинга влечет еще и риск нарушения прав акционеров при таких возможных последующих корпоративных событиях, как обязательное предложение и принудительный выкуп. Дело в том, что при определении их цены должны учитываться котировки акций. Делистинг же такую обязанность отменяет, что создает риск выкупа акций, в том числе принудительного, по несправедливой стоимости».

Не так просто

Понятно, что эмитент должен иметь возможность покинуть биржу, в России осуществить эту возможность легче легкого — достаточно просто заявления. Причем принять решение о делистинге может как совет директоров акционерного общества, так и лично его генеральный директор, а само это решение не является даже существенным фактом, то есть не должно быть опубликовано эмитентом. На ММВБ поясняют, что «правила листинга, допуска к размещению и обращению ценных бумаг в ЗАО ФБ ММВБ» всегда предусматривали возможность исключения ценных бумаг на основании получения заявления от эмитента. Правда, у биржи есть право запросить дополнительные документы для принятия решения об исключении ценных бумаг.

Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, разработанное ФСФР — именно с ним биржа согласует свои правила листинга, — тоже никак не препятствует желанию эмитента убрать свои акции с торгов. Между тем практика зарубежных площадок показывает, что прекращение торгов ценными бумагами может сопровождаться «санитарным периодом», в течение которого ценные бумаги доступны для совершения сделок. Кроме того, законодательство некоторых стран предусматривает особую процедуру при принятии решения эмитента о делистинге (например, данное решение должно приниматься не менее 75% голосов владельцев ценных бумаг на общем собрании акционеров), добавляют в ММВБ.

Исходя из того что эмитенты все охотнее пользуются своим правом покинуть биржу, никак не обеспечив при этом достойного выхода для миноритариев, логично изменить условия делистинга и на нашей площадке. «Поскольку в России фактически нет понятия “деловая репутация” и человек, создавший бизнес, выведший его на IPО, а потом вытеснивший миноров, которые поверили ему при IPО, может с успехом создать и вывести на биржу новую компанию, правила делистинга должны быть изменены», — уверен Игорь Репин из Ассоциации по защите прав инвесторов. По его словам, подойдет несколько мер. Во-первых, период ожидания перед делистингом, чтобы после соответствующего решения эмитента акции еще какое-то время торговались. Во-вторых, по-видимому, имеет смысл введение штрафов за нарушения правил листинга, которые могут привести к делистингу по решению биржи. Разумно было бы штрафовать не компанию, а конкретных должностных лиц. В-третьих, может потребоваться увеличение полномочий ФСФР — чтобы штрафы налагались оперативно, а не после разбирательства в суде. Александр Головцов добавляет, что логично было бы ввести такое правило: если эмитент имеет намерение убрать свои акции с биржи, он должен полностью выкупить доли миноритариев, то есть сделать компанию на сто процентов частной. Если же у более или менее крупной компании есть миноритарии, к примеру, free-float более 5%, то имеет смысл обязать такую компанию иметь листинг.

Как сообщили в ФСФР, в настоящее время служба проводит консультации с биржами, а также с участниками рынка для выработки предложений, чтобы определить параметры процедуры делистинга. Вместе с тем подгруппа по правовому регулированию корпоративных отношений рабочей группы по созданию международного финансового центра выработала ряд предложений по регулированию делистинга, способных изменить ситуацию. В них предусмотрено, что при добровольном делистинге (то есть когда делистинг осуществляется биржей на основании добровольного решения эмитента) защита прав миноритариев будет обеспечиваться несколькими положениями. Прежде всего решение о делистинге с последней биржи должно приниматься общим собранием акционеров большинством в 85% от общего количества всех акций — не от количества присутствующих при кворуме 50%, а именно от всех акций и только по предложению совета директоров. «Акции могут котироваться на нескольких биржах. В этом случае нарушающим права портфельных инвесторов предлагается считать уход с последней из таких бирж, — комментирует г-н Спирин. — Мажоритарий, решивший делистинговать эмитента, вправе выбрать, каким образом он наберет необходимые для принятия такого решения 85 процентов акций: сделает добровольное предложение, купит недостающие акции на рынке или как-то уговорит других акционеров проголосовать за решение о делистинге».

Далее. Акционеры, не голосовавшие или голосовавшие против решения о делистинге акций с последней биржи, будут вправе требовать выкупа принадлежащих им акций эмитентом по справедливой цене, при определении которой не должно учитываться падение стоимости акций в результате их делистинга. При этом норма ФЗ «Об акционерных обществах», показывающая, что эмитент вправе направить на выкуп акций сумму, не превышающую 10% чистых активов, не должна применяться. И наконец, решение о делистинге не с последней биржи (когда акции торгуются на нескольких биржах и эмитент намеревается уйти с одной из них) должно будет приниматься советом директоров.

Пока же компании могут исчезать с биржи, когда захотят, и использовать это в своих целях. Так, офшор Highstat Limited, который в декабре прошлого года стал владельцем 95,57% «Силовых машин» и до сих пор не выставил миноритариям оферту, хотя должен был это сделать, так как превысил порог в 75%, теперь, после исчезновения акций «Силовых машин» с ММВБ, теоретически сможет выставить оферту не по рыночной, а по более удобной для себя цене.   

Автор: Евгения Обухова
Источник: «Эксперт» №3 (786)
Рисунок: Александр Козлов