Баффетт.РУ

«Вымпелком» уступает конкурентам на основном для себя российском рынке и многократно увеличивает долги. Все потому, что Михаил Фридман хочет видеть себя совладельцем глобальной компании.

Последние полгода ознаменовались невероятными для отечественного телекоммуникационного рынка событиями, и оба были связаны с «Вымпелкомом». «Вечно второй» внезапно для многих (но не для экспертов) стал третьим в России, уступив «Мегафону» и по выручке, и по числу сотовых абонентов. Одновременно впервые в истории де-факто российская компания связи получила контроль в крупном западном операторе: Wind Telecom, которым до недавнего времени владел египетский миллиардер Нагиб Савирис (оператор обслуживает 19,3 млн итальянских клиентов, занимая 22% рынка). Сделка была закрыта в середине апреля.

Максимум площадей.

Она несет за собой и корпоративные конфликты, и новые высокорисковые активы. Зато «Вымпелком» стал шестым в мировой табели о рангах телекоммуникационной отрасли. При этом Михаил Фридман (№ 8 в рейтинге миллиардеров «Ф.»), оставшись с эффективной долей Vimpelcom Ltd в 10,6% голосующих акций (15,2% от уставного капитала), что меньше и пакета акций норвежской Telenor, и Нагиба Савириса (25 и 30,6% голосующих акций соответственно), умудрился сохранить контроль над компанией за собой. И этому контролю не помешают ни разрыв акционерного соглашения с вечным оппонентом – Telenor, ни вынужденная продажа Altimo привилегированных акций «Вымпелкома». Последний шаг предусматривается условиями объединения с Wind Telecom и решением Лондонского суда, в который норвежцы подали иск о защите своих прав.

 «С высокой степенью вероятности Altimo, будущий покупатель 6% «Вымпелкома» (наверняка поддержит «Альфу»), и Weather Investments II, который представляет интересы Нагиба Савириса, смогут утвердить все необходимые решения», – рассуждает аналитик «ВТБ Капитал» Виктор Климович. Технология сохранения акций в сфере своего влияния «Альфой» уже отработана. Так, в 2009 году Федеральный суд Нью-Йорка потребовал от Altimo сократить долю в Turkcell (турецкий оператор связи) до 4,99%. Тогда «лишние» акции на год перешли к дружественному миллиардеру Александру Мамуту и казахской инвесткомпании Visor Group. «Новое соотношение голосов в «Вымпелкоме» может привести к неблагоприятным для миноритариев решениям», – предсказывает Виктор Климович. В первую очередь, для Telenor.

 К чему это приведет? Ведущий финансовый аналитик UniCredit Securities Надежда Голубева оценивает как высокую вероятность выхода норвежцев из капитала объединенной компании. «Прекратится продолжающийся корпоративный конфликт, «Вымпелком» получит более удачную позицию для дальнейшего возможного слияния с какой-нибудь крупнейшей мировой компанией в секторе связи», – перечисляет позитивные моменты Надежда Голубева. Кроме того, при выходе Telenor наверняка захочет максимизировать свою прибыль и постарается найти покупателя на акции по цене на 20–30% выше рыночной. Продажа такого большого пакета на открытом рынке могла бы негативно повлиять на котировки ценных бумаг оператора.

 Успехи на фронте M&A сопровождались провалом на российском рынке: по итогам 2010 года «Мегафон» обошел «Вымпелком» уже на 4,6 млн абонентов. «Во многом это связано с политикой компании в отношении стоимости услуг. Минута «Вымпелкома» обходится абонентам в 1,45–1,5 рубля по сравнению с 1–1,1 рубля у конкурентов», – поясняет аналитик «Велес Капитала» Илья Федотов. Бороться с падением доли рынка топ-менеджмент «Вымпелкома» решил не снижением цен, а пойдя по пути МТС – за счет наращивания инвестиций в строительство сети и привлечения новых абонентов.

 Вот только этот расчет может не оправдаться. Увеличению капитальных вложений вряд ли будет способствовать рост чистого долга, произошедший в результате объединения с Wind Telecom, – до $21,7 млрд! Такой показатель соответствует третьему месту в рейтинге крупнейших должников России «Ф.»: сразу после «Роснефти» и «Газпрома». Так что отрыв конкурентов, скорее всего, будет увеличиваться, а «Вымпелком» надолго стал третьим. Благо в спину никто не дышит: у Tele2 и «Связь­инвеста» сотовых абонентов в 3 раза меньше.

 Единственным ярко выраженным позитивным фактором аналитики считали IPO «Евросети», но теперь и его можно не брать в расчет: андеррайтеры не собрали достаточного числа желающих участвовать в размещении из расчета $2,7–3,3 млрд за 100% акций.

Ставка на интернет.

Как ни смешно, в «Мегафоне» не считают выход на второе место в России выполнением поставленной задачи. Впрочем, причины этого кроются не в недостатках в работе топ-менеджмента питерской компании. Виной тому скорее политика МТС.

 В отличие от конкурентов, «Мегафон» не идет в дальнее зарубежье. Компания делает ставку на развитие в России и странах СНГ, в частности, услуг мобильного интернета. Отсюда инвестирование в сети 3G, покупка владельцев волоконно-оптических линий связи («Синтерра», «Метроком»). Мобильная передача данных принесла компании в прошлом году около 20 млрд рублей, или почти 10% выручки. Сегмент вырос сразу на 85% по сравнению с 2009 годом. По оценке AC&M Consulting, в 2010 году «Мегафону» досталась максимальная доля рынка мобильного интернета – 39% в деньгах. По собственным оценкам компании, на нее приходится порядка 40% всего трафика мобильного интернета в России.

 «Это стало возможным благодаря увеличению продаж USB-модемов, активному стимулированию потребления интернет-трафика и значительным инвестициям в развитие сетей 3G. В 2010 году мы обеспечили доступ 65% жителей страны к высокоскоростным сетям мобильной связи, – рассказывает генеральный директор «Мегафона» Сергей Солдатенков. – В 2011-м продолжим развитие сетей 3G и обеспечим доступ к высокоскоростному интернету на всей территории России».
 На волне энтузиазма, вопреки всеобщим разговорам о конвергенции, менеджмент компании рассматривает вариант выделения неголосовых мобильных услуг в самостоятельную компанию. Проблема одна – тарифы не успевают за трафиком, инвестиции в сеть могут свести на нет рост выручки.

Максимум абонентов и услуг.

Главный принцип МТС – как можно быстрее «нарастить массу», то есть абонентскую базу и выручку. Компания идет на максимальные по сравнению с конкурентами инвестиции в строительство сетей и привлечение абонентов. В результате – первое место в «тройке» по выручке и худшие показатели рентабельности. «МТС подписали дорогостоящий контракт с «Евросетью», через которую, по информации оператора, приходят качественные абоненты. Также значительную роль сыграло увеличение низкорентабельных продаж оборудования на 68% по сравнению с предыдущим кварталом. Чистая прибыль пострадала от высокой эффективной ставки налога на прибыль», – перечисляет причины ухудшения качества финансовых показателей Надежда Голубева.

 Объем капвложений в 2011 году останется высоким – 22–24% выручки, которая, в свою очередь, должна вырасти на 15% в долларах. Деньги в основном пойдут на развитие сетей 3G. «Ключевыми драйверами роста выручки МТС в 2011 году станут передача данных и контент, а также розница, – считает Александр Райт, аналитик UBS. – Рентабельность розницы вырастет, поскольку формирование собственной сети по большей части завершено, и агентские платежи снизятся». Но все же, поскольку показатели «Вымпелкома» более сбалансированны (рентабельность выше), некоторые аналитики считают, что акции этого оператора, возможно, будут более предпочтительными для инвестиций в ближайшей перспективе.

 Чтобы повысить рентабельность, МТС обратили внимание на эффективность отдельных бизнес-направлений. Например, компания решила заплатить за IT «оптом»: оператор заключил с Oracle трехлетний контракт на покупку неограниченного числа лицензий на бизнес-приложения разработчика. Цена вопроса – $72 млн. У Oracle уже был подобный масштабный проект со «Связьинвестом» – в 2003 году госхолдинг приобрел 70 тыс. лицензий за $153 млн. Внедрение провалилось, и сейчас кое-где работают отдельные модули. Деньги были списаны в убыток. Контролировать внедрение и работу бизнес-приложений Oracle будет сестринская компания – дочка АФК «Система» «Ситроникс-ИТ». Этот шаг напоминает нынешние движения «Ростелекома», который специально для сокращения IT-затрат обсуждает покупку системного интегратора NVision Group.

 У самих МТС нет проектов в дальнем зарубежье. Однако АФК «Система» принадлежит индийская компания Sistema Shyam TeleServices (8,4 млн абонентов на конец 2010 года). Корпорация изначально выбрала для себя приоритетом страны с потенциально большим рынком сотовой связи – Индию и Китай. Только выйти во вторую страну пока не получилось.

Будущий конкурент?

Главный оператор страны рвется в конвергенцию. Но сначала «Ростелеком» станет универсальным, то есть предложит линейку услуг. Причина – снижение затрат. «Создание конвергентных продуктов при слиянии кабельного интернет-провайдера с сотовым оператором требует значительных инвестиций на разработку общих систем управления и биллинга. Переходный период занимает около полутора лет, негативные последствия могут наблюдаться еще до трех лет», – говорит президент «Акадо» Денис Лобанов.

 Много говорится о неповоротливости «Ростелекома», низком качестве управления, зависимости выручки от госрегулирования тарифов. Все так, но и преимуществ у компании масса. После слияния с межрегиональными компаниями, которые перестали быть дочками «Связьинвеста» и получили статус филиалов «Ростелекома», оператор стал обладателем самой мощной инфраструктуры, наверное, не только в Европе, но и в мире. Магистральная сеть выросла со 160 тыс. до 500 тыс. километров, суммарная протяженность региональных сетей – более 2,5 млн километров.

 Компания рассчитывает на колоссальный эффект. «Синергетический эффект составит 30 млрд рублей за 4 года, из которых 50% принесет выручка, 50% – экономия капитальных затрат, – рассчитывает Александр Провоторов, президент «Ростелекома». – Ведь компании не придется инвестировать в строительство дублирующих линий».

 Беспроводные активы тоже способны обеспечить синергетический эффект. В активе «Скай Линка» лицензии на 3G, у «Скартела» (брэнд Yota), с которым в марте «большая тройка» и «Ростелеком» заключили соглашение об использовании инфраструктуры, – на сети LTE. Операторы МРК работают в стандартах GSM 900/1800. Дело за малым: сотовые компании тоже надо передать «Ростелекому», что и планируется сделать в ближайшие 1–2 года. «Мы не можем заниматься операционным управлением «Скай Линком», компанию целесообразно отдать “Ростелекому”», – транслирует мнение совета директоров генеральный директор «Связьинвеста» Вадим Семенов. Компания «Мобител», которая сначала создавалась для управления сотовыми активами, остается простым владельцем 2,7% обыкновенных и 28,8% привилегированных акций «Ростелекома», которые пока не планируется продавать или размещать.

 Кроме того, в середине 2010 года «Ростелеком» выиграл конкурс на право использования частот 2,3–2,4 ГГц для строительства сети LTE в 39 регионах. Смысл конкурса завуалирован, поскольку «право» – не частоты. А они до сих пор используются военными. «Надеемся, здравый смысл восторжествует и военные передадут нам частоты», – говорит Александр Провоторов. Правда, из-за упорства силового ведомства «Ростелеком» не успевает приступить к созданию сети в оговоренный срок. «Есть прецедент: «Сумма телеком» судилась за частоты с «Вымпелкомом». В результате никто не смог вовремя начать строительство сети, и правительство передвинуло сроки. Надеюсь, в нашем аналогичном случае регулятор отреагирует так же адекватно», – уверен Александр Провоторов. Уже озвучены акценты развития сотовых активов: голосовые услуги для корпоративного сектора, мобильный интернет для всех.

 В управлении тоже расставлены акценты. Во-первых, рентабельность планируется повышать за счет наращивания выручки. Сокращение расходов не даст нужного эффекта. Правда, первое, что намерен сделать объединенный оператор, – снизить тарифы. Во-вторых, будет откорректирована дивидендная политика. «Телекоммуникационный рынок активно развивается, требуются большие капитальные затраты. Дивидендная политика обязательно будет это учитывать», – говорит Александр Провоторов. Объем капитальных инвестиций объединенной компании в 2011 году составит 20% выручки. Компания надеется обойтись собственными силами и кредитованием, допэмиссия не планируется.

 Кроме того, рентабельность будет повышаться за счет контроля эффективности всех бизнес-направлений. Например, сейчас у объединенного «Ростелекома» 3 тыс. точек продаж, и далеко не все они могут похвастаться высокими показателями. Неэффективные закроются, а в целом модель каналов сбыта может быть пересмотрена. «Сейчас мы выбираем один из двух сценариев: как у МТС – «Вымпелкома» или «Мегафона». Посчитаем затраты на ребрэндинг, ведь основные расходы пойдут на переоборудование точек продаж, – делится планами Александр Провоторов. – В принципе, по данным независимых исследований, брэнд «Ростелекома» более узнаваем, чем брэнды “большой тройки”». Возможно, на аутсорсинг будет передано управление сетями. «Ростелеком» уже имеет опыт подобного сотрудничества и примерит его на сети бывших МРК.

 Топ-менеджер считает, что его компания уже может дать фору «красным», «полосатым» и «зеленым» в качестве приобретений. «Мы успешнее «большой тройки» участвовали в M&A, например, купили «Телесет» менее чем за 7 EBITDA. Заплатили высокую цену за НТК, но это лучший актив на рынке, и синергия оправдывает цену. А «большая тройка» приобретает небольшие активы в регионах». Со временем планируется присоединить НТК, но для этого надо купить оставшиеся 30% акций. Присоединение к «Ростелекому» «Центрального телеграфа» (сейчас принадлежит «Связьинвесту») будет обсуждаться на правительственной комиссии этим летом. Что касается выхода на зарубежные рынки, то конкретных идей пока нет. И появятся они не раньше чем через два года. «Разумно обратить внимание на страны, где мы используем каналы местных операторов», – указывает возможные направления M&A Александр Провоторов.

Итоги «большой тройки» в 2010 году, $ млрд

	МТС	Мегафон	VimpelCom
Выручка	11,29	7,17	10,50
OIBDA	4,87	3,26	4,90
Рентабельность по OIBDA,%	43,10	45,40	46,90
Чистая прибыль	1,38	1,63	1,67
Чистый долг	5,80	-1,10	4,74
Чистый денежный поток	1,53	0,09	3,70
Капитальные затраты	2,65	2,24	2,20

Автор: Наталья Анищук
Источник: журнал Финанс