Баффетт.РУ

Иностранные инвесторы хлынут на наш рынок облигаций в апреле, как только заработает центральный депозитарий.

С наступлением нового года российские облигации федерального займа продолжили дорожать. Доходность снизилась по всем выпускам, особенно по долгосрочным. Так, доходность пятнадцатилетних ОФЗ опустились до исторического минимума 6,8% годовых. Так дешево на столь длинный срок российский Минфин не занимал никогда (см. график). Более того, участники рынка начали переключаться на корпоративные облигации, появилась ликвидность в региональных бумагах. В общем, вовсю идет скупка российских облигаций. Это делается в ожидании западных инвесторов, которые должны прийти по «новой финансовой магистрали»: через европейский Euroclear, завернув при этом в новый российский центральный депозитарий — НРД. Новый маршрут на рынок российского долга для западных игроков откроется с 1 апреля 2013 года.

«Дематериализация» ценностей

Центральный депозитарий осуществляет централизованное хранение, клиринг и расчеты по сделкам с ценными бумагами на национальном уровне. Центральные депозитарии есть практически во всех странах развитого мира, более того, они работают и во многих странах СНГ.

Исторически центральные депозитарии возникли из-за того, что ценные бумаги обращались в основном в своей первоначальной, то есть документарной, форме. Масса выпущенных бумаг и объемы торгов росли на протяжении всего XX века, а как следствие, росли и риски по учету, хранению и обращению этих ценных бумаг. Чтобы свести к минимуму инфраструктурные риски, ценные бумаги в западных странах начали переводить в бездокументарную форму. А для систематизации данных о всей массе выпущенных бумаг, учета прав на них и повышения надежности расчетов создавались центральные депозитарии. Процесс этот носил эволюционный характер.

Так, в США в 1950-е годы было около 20 депозитариев, и лишь в 1973 году был создан прообраз центрального места хранения бумаг DTC. Параллельно при активном участии регулирующих органов и торговых площадок (NYSE, NASD, ASE) была создана единая клиринговая организация — NSCC. В 1999 году эти организации объединились. Так родилась DTCC — крупнейшая депозитарно-клиринговая организация в мире, которая принадлежит и управляется основными пользователями — американскими банками, брокерами, дилерами, фондами, NASD и NYSE.

Схожие процессы проходили в Европе. В 1970–1990-е формировались центральные депозитарии в европейских странах. В Великобритании это CREST, в Германии — Kassenverein, во Франции — Sicovam, в Нидерландах — Necigef, в Бельгии — CIK. В 2000 году произошла интеграция национальных систем в систему Euroclear (Sicovam, CREST, Necigef, CIK) и Clearstream (CEDEL, Kassenverein и LuxClear). Еще через три года эти системы были соединены «мостом». На текущий момент Euroclear принадлежит участникам рынка, он обслуживает несколько национальных бирж и занимает три четверти рынка европейских расчетов. Около четверти рынка принадлежит Clearstream, которая подконтрольна немецкой бирже Deutsche Boerse.

Удовлетворить Америку

В России проблема центрального депозитария не стояла так остро, как в развитых странах. Российский ценные бумаги изначально имели электронный вид, и система могла функционировать и без наличия централизованного места хранения (см. схему 1). Именно поэтому его не спешили создавать — российскому инвестору центральный депозитарий, в общем-то, не особо нужен.

Кроме того, на протяжении последних 10–15 лет на российском рынке не могли договориться, кто же будет выполнять роль центродепа. Претендентов было два — Национальный депозитарный центр (НДЦ), подконтрольный бирже ММВБ, и Депозитарно-клиринговая компания (ДКК), подконтрольная бирже РТС. После слияния бирж конфликт за роль центродепа прекратился сам собой. НДЦ и ДКК слились в единую компанию — Национальный расчетный депозитарий (НРД). Последний получил лицензию центрального депозитария и уже с 1 апреля начнет выполнять функцию главного депозитария страны (см. схему 2).

Зачем нужно было создавать центральный депозитарий на российском рынке? Он позволит российской инфраструктуре соблюсти правило 17F-7 американской Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC). Согласно этому правилу, американские фонды должны хранить активы в центральном депозитарии или в системе централизованного учета ценных бумаг.

Поскольку в России таковых не было, иностранные инвесторы были вынуждены работать через глобальных кастодианов — банки-хранители, выплачивая им повышенные комиссии за риск. «Несмотря на то что зарубежные инвесторы присутствуют (в том или ином виде) на внутреннем рынке долга достаточно давно, большое количество западных фондов пока не инвестировали в наш рынок из-за институциональных ограничений», — говорит начальник отдела управления активами УК «КапиталЪ» Ренат Малин. То есть самые консервативные через кастодианов работать не могли, потенциальные инвесторы не покупали российские ценные бумаги просто из-за того, что наша инфраструктура не соответствовала мировым стандартам.

Иностранцы думают

Но мало соблюсти формальные требования правила 17F-7. Есть еще неформальные требования иностранных игроков, в первую очередь тех самых глобальных банков-кастодианов (всего их в мире 11). И для окончательного принятия западными инвесторами российской инфраструктуры требуется одобрение не только регуляторов, но и ассоциации глобальных кастодианов, куда входят J. P. Morgan, Citibank и другие банки. Именно от их одобрения в конечном счете будет зависеть, соответствует ли российская биржевая инфраструктура требованиям западных инвесторов. «Еще в 2011 году, до появления Закона “О центральном депозитарии”, НРД заказал авторитетной американской юридической фирме K&L Gates подробное исследование его соответствия требованиям правила 17f-7. Изучив вопрос, юристы пришли к выводу, что НРД требованиям соответствует, — сказал “Эксперту” глава НРД Эдди Астанин, — а после вступления закона в силу были устранены последние сомнения».

По большому счету, банки-кастодианы должны решить, готовы ли они пожертвовать текущими повышенными комиссиями ради роста объема торгов на российском рынке.

Сейчас с этими институтами ведется активная работа. «В большинстве случаев они имеют в России дочерние организации, оказывающие, помимо прочего, кастодиальные услуги и являющиеся клиентами НРД, — говорит Эдди Астанин. — Важной частью совместной работы является также проведение семинаров, конференций и встреч, в которых участвуют клиенты глобальных кастодианов — институты, которые в силу требований правила 17f-7 как раз и должны принять формальные решения о возможности хранения активов в НРД. Таким образом, мы ожидаем, что постоянный активный обмен информацией и совместное планирование перевода активов дадут необходимый эффект — создадут необходимые предпосылки для своевременного принятия решений о соответствии российского центрального депозитария правилу 17f-7».

Пока банки-кастодианы думают, соответствует ли российская инфраструктура мировым стандартам, в конце 2012 года в НРД открыл свой счет Euroclear, и через эту структуру с 1 апреля доступ к российскому долговому рынку откроется для европейских инвесторов.

«Создание в России центрального депозитария и допуск на внутренний рынок Euroclear/Clearstream — события очень важные для рынка внутреннего долга. Во-первых, это развитие институционального и правового поля в области ценных бумаг, а также инвестиционного климата в стране; во-вторых, это диверсификация инвестиционной базы и роста капитализации фондового рынка в целом. И наконец, в-третьих, это говорит о взрослении внутреннего рынка долга и о росте его эффективности», — считает Ренат Малин.

ОФЗ пойдут по миру

На текущий момент российский государственный долг в ценных бумагах составляет 3,88 трлн рублей. Из них на облигации ОФЗ приходится 78,6% (3,05 трлн). По данным Минфина, доля нерезидентов в этом долге около 3%, однако после запуска центрального депозитария эта цифра может вырасти на порядок. По оценкам «ВТБ Капитала», нерезиденты могут скупить от 20 до 30% всех размещенных ОФЗ — то есть потратить на это 20–30 млрд долларов.

Схожие оценки притока капитала на рынок облигаций и у Рената Малина: «Многое, конечно, будет зависеть от конъюнктуры внешних рынков и инфляции, однако приток, по некоторым оценкам, может составить порядка 40 миллиардов долларов уже в краткосрочной перспективе. В целом же, учитывая консерватизм инвесторов во всем мире, основной объем средств может быть направлен в ОФЗ и облигации с высокими рейтингами, а также в бумаги квазисуверенных эмитентов». Российский внутренний долг невелик, особенно в сравнении с объемом активов под управлением западных фондов, так что уже в скором времени можно будет увидеть взрывной рост стоимости облигаций и, соответственно, снижение их доходности. Российским же инвесторам после снижения доходности по ОФЗ придется искать другие долговые инструменты, в первую очередь корпоративные. Так что западная ликвидность может расширить российский долговой рынок и снизить стоимость заимствований не только для государства, но и опосредованно для российских компаний.

Правда, западный капитал несет с собой и потенциальные проблемы. В случае обострения ситуации на рыке ликвидности нерезиденты традиционно будут сбрасывать самые рисковые активы, в том числе российские долговые инструменты. Если ситуация 2008 года с резким оттоком капитала с российского рынка повторится, то сектор ОФЗ может рухнуть, а за ним и другие сегменты рынка облигаций. Так что открытие центрального депозитария — это не только приток западных денег, но и периодический их отток. Одним словом, волатильность на рынке долга может заметно вырасти.

Акции останутся у резидентов

А что же с акциями? Пока российская биржа и регулятор повременят с тем, чтобы западные инвесторы напрямую покупали и доли российских компаний. «На счете Euroclear, являющегося международным расчетным клиринговым центром, в соответствии с требованием законодательства сегодня из российских инструментов могут учитываться только облигации, — говорит Эдди Астанин. — Учет акций будет возможен не раньше июля 2014 года». (Хотя технически НРД готов к обслуживанию счета Euroclear.)

Допуск Euroclear к российскому рынку акций — следующая большая история. В частности, на рынке переживают, что ликвидность с рынка акций может окончательно уйти в западные юрисдикции. Однако в НРД не разделяют этих переживаний. «Опасения насчет перетока рынка за рубеж преувеличены», — уверен Астанин.

С другой стороны, допуск к российской инфраструктуре крупных западных расчетных центров Euroclear/Clearstream позволит привлечь на российский рынок акций длинные деньги. После чего станет возможно проводить приватизационные сделки на российских площадках с помощью удобной для инвесторов инфраструктуры.          

Автор: Евгений Огородников
Источник: «Эксперт» №3 (835)