Баффетт.РУ

Если проанализировать итоги всех первичных размещений акций, проведенных российскими компаниями в посткризисный период, то можно убедиться, что большинство сделок разочаровали инвесторов.              
         

С конца 2009 года на открытый рынок впервые вышли 18 компаний, представляющих самые разные отрасли – от нефтегазовой до фармацевтики. Часть из них зарегистрирована в России, другая – за рубежом, но все ведут основной бизнес на российской территории. Восемь эмитентов в качестве основной площадки для привлечения средств выбрали Лондонскую фондовую биржу, продав в общей сложности акций на $3,9 млрд. Столько же отдали предпочтение РТС и ММВБ, суммарно собрав $1,1 млрд. Наконец, еще два эмитента получили первичный листинг в Гонконге. Общий объем сделок достиг почти $7,5 млрд (учитывались суммы, вырученные как самими компаниями, так и продающими акционерами). В таблицу не вошли вторичные размещения акций.

 Традиционно считалось, что вложения в бумаги, которые впервые появляются на бирже, способны приносить инвесторам дополнительный доход (хотя и риски при этом выше). Логика понятна: по мере того, как широкий круг участников рынка ближе знакомится с новым эмитентом и включает его акции в портфели, появляется дополнительный спрос. При прочих равных даже за счет одного этого фактора бумаги должны держаться лучше, чем акции других представителей отрасли. Кроме того, когда размещения проходят с переподпиской, то есть заявки покупателей удовлетворяются не в полном объеме, часть игроков вынуждены докупать недостающие пакеты на вторичном рынке, тем самым невольно подогревая цену в первые недели после старта биржевых торгов.

 Но практика показывает, что эти правила работают далеко не всегда. Чтобы оценить эффективность вложений в новые публичные российские компании, мы сравнили изменение их котировок с момента размещения до настоящего времени с динамикой индекса РТС. И получилось, что дополнительные риски, связанные с покупкой акций во время IPO, за редким исключением, были неоправданными, по крайней мере, для среднесрочных и долгосрочных инвесторов. Как видно из таблицы, большинство «новых» акций проигрывают общерыночному индексу. Некоторые бумаги и вовсе обесценились на десятки процентов. Только пять компаний из 18 заметно опережают индекс РТС.

Белые вороны.

Из списка сильно выбивается независимый нефтедобытчик Exillon Energy – его бумаги в несколько раз обогнали как общерыночные, так и отраслевые биржевые индексы. Компания эта по меркам отрасли небольшая, многие профильные аналитики, как выяснилось, даже не следят за ее результатами и динамикой акций. Зарегистрирована она на острове Мэн, головной офис находится в Дубае, но операционную деятельность она ведет в России, владея лицензиями на добычу нефти в Тимано-Печорской нефтегазоносной провинции и в Западной Сибири. Exillon Energy провела IPO буквально через считанные месяцы после покупки ключевых участков, находившихся на ранних стадиях освоения. То есть инвесторы согласились платить не столько за результаты, сколько за перспективы.

 Именно Exillon Energy оказалась одним из первых эмитентов российского происхождения, которые смогли разместить акции после кризисного провала на рынке. В первые месяцы торгов котировки показали относительно скромный прирост. Например, когда спустя полгода проходило дополнительное частное размещение, новые бумаги удалось продать на 11% дороже, чем во время первой сделки. Но начиная с сентября 2010 года началось поступательное повышение, и компания с тех пор сильно подорожала. Во время очередного частного размещения, прошедшего в минувшем марте, институциональные инвесторы покупали ее акции уже в 2,5 раза дороже, чем во время IPO.

 Участникам рынка нравится сильный менеджмент Exillon Energy и то, что компания показывает стабильно хорошие результаты бурения, объясняет аналитик «Атона» Анна Лакейчук. Если верить официальным данным, до сих пор среди пробуренных скважин не оказалось ни одной сухой. А о найденной нефти Exillon Energy отчитывается регулярно – на днях опубликовано очередное такое сообщение. Добыча тоже растет: в течение прошлого года ее удалось увеличить с 2,4 тыс. до 8,1 тыс. баррелей в сутки. Но, несмотря на позитивную динамику показателей, основной потенциал роста котировок, по мнению Анны Лакейчук, на данном этапе исчерпан. Новые предпосылки появятся, когда компания сконцентрируется на наращивании объемов нефтедобычи на подготовленных скважинах.

 Второй эмитент, чьи котировки показали хотя и не столь головокружительный, но тоже очень значительный прирост с момента IPO, – «Трансконтейнер». Цена размещения сразу выглядела интересной для инвесторов, учитывая сильные фундаментальные показатели и перспективы роста бизнеса, считает руководитель аналитического департамента «ТКБ Капитала» Мария Кальварская. Акции были проданы с прогнозным коэффициентом EV/EBITDA на 2011 год на уровне 6,16 против 6,2 у «Глобалтранса», притом, что «Трансконтейнер» работает на более привлекательном рынке. Кроме того, группа FESCO, купившая в процессе размещения пакет в 12,5%, не скрывает планов по дальнейшему наращиванию этой доли. Возможно, именно крупнейший миноритарный акционер «Трансконтейнера» и обеспечивает значительную часть спроса на его акции в последние месяцы. На 2011 год запланирована приватизация еще 25% бумаг предприятия, причем помимо FESCO на этот пакет может претендовать «Глобалтранс», напоминает аналитик ИК «Рай, Ман энд Гор Секьюритиз» Екатерина Андреянова. Конкуренция между претендентами способна еще сильнее поднять стоимость компании, но следует с осторожностью относиться к этому спекулятивному фактору, предупреждает она.

Обманутые ожидания.

Теперь посмотрим на антигероев российских посткризисных IPO. Самые плохие результаты после появления на биржах показали «Русское море» и «Протек». Обе компании обманули ожидания участников рынка, причем почти сразу же после размещений, констатирует аналитик «ВТБ Капитала» Мария Колбина: первая – с точки зрения роста выручки, вторая – маржинальности бизнеса. По ее прогнозу, в обоих случаях котировки вряд ли существенно подрастут в перспективе года.

 Едва продав акции инвесторам, «Русское море» обнаружило большие проблемы с поставками лосося и форели из Норвегии, которые моментально сделали прибыльную компанию убыточной. Лосось по итогам 2010-го подорожал на 20%, форель – на 30%, в то время как цену реализации удалось увеличить лишь на 10%. Валовая маржа «Русского моря» рухнула на 39% на фоне символического снижения выручки и роста коммерческих расходов в полтора раза. Вместо прибыли в 424 млн рублей по итогам 2009 года, которую инвесторы видели в презентациях к IPO, зафиксирован убыток в 836 млн.

 «Протек» столкнулся с трудностями тоже вскоре после закрытия книги заявок. Уже в первом полугодии 2010-го у него резко сократилась маржа в сегменте дистрибуции, который обеспечивает компании львиную долю выручки. Менеджмент пытался успокоить инвесторов, обещая довести рентабельность EBITDA в дистрибуторском бизнесе хотя бы до 2,2–2,4% по итогам года по сравнению с 5% в 2009-м. Де-факто получилось 1,3%. А общий показатель всей группы скатился до 2,7% против 6,4% за предыдущий период. Самый большой удар по бизнесу «Протека» нанесло введение госрегулирования цен на жизненно необходимые препараты и усиление влияния политики производителей лекарств.

 То есть в обоих случаях виноват форс-мажор? На этот счет хорошо высказался Стивен Дашевский, ныне управляющий партнер собственного инвестиционного фонда. Если менеджмент обеих компаний в конце апреля 2010 года, когда проходили размещения, действительно ничего не знал о ключевых трендах своего бизнеса в первом и втором кварталах, то это чудовищная некомпетентность. А если все-таки знал?

 Еще два места среди акций-аутсайдеров занимают бумаги небольших эмитентов, которые провели IPO на новом рынке ММВБ – в секторе инноваций и инвестиций. Это «Диод» – производитель биодобавок и медицинских приборов для домашнего применения и «Русские навигационные технологии» (РНТ) – разработчик телематических систем для мониторинга и управления транспортом на основе GPS и «Глонасса». В обоих случаях котировки держатся ниже цены размещения, хотя индексы за прошедший период подросли на десятки процентов. Эмитентов объединяет также то, что их сделки готовили розничные брокеры, и заявки на покупку акций могли подавать даже мелкие частные инвесторы. Аналитики «Открытия» (организатора сделки РНТ и соорганизатора – «Диода») не следят за динамикой этих акций, сообщили в корпорации.

 В «Финаме», который организовывал IPO «Диода» и участвовал в сделке РНТ, говорят, что с первым эмитентом ситуация более или менее понятна. Перед IPO «Диод» анонсировал несколько крупных проектов, однако сроки их реализации были перенесены. Есть надежда, что этот фактор роста все-таки сработает до конца года. Кроме того, ощущается давление на котировки «Диода» со стороны тех миноритарных акционеров, которые владели акциями предприятия со времен ваучерной приватизации и теперь получили возможность продать их на бирже. А вот динамика бумаг «Русских навигационных технологий» удивляет. «Компания обнародовала отличные показатели за 2010 год, чувствует себя очень неплохо. Есть все предпосылки для роста капитализации, но новости почему-то не отыгрываются. Возможно, сказывается то, что у эмитента еще не так хорошо отлажено взаимодействие с инвесторами», – предполагает президент холдинга «Финам» Владислав Кочетков.

Отменить либо уступить.

После кризиса так называемое «окно» на фондовом рынке открывалось для российских эмитентов трижды: в апреле, ноябре 2010-го и в нынешнем апреле. Именно в эти месяцы прошло наибольшее число размещений акций – не только первичных, но и вторичных. Но даже в относительно благополучные периоды некоторым компаниям приходилось отменять сделки. Так, в прошлом месяце сорвалось размещение «Евросети». Отменил IPO и небольшой производитель и продавец реагентов для лабораторной диагностики «Витал Девелопмент Корпорэйшн». В компании объяснили это тем, что потенциальные покупатели хотели бы сперва изучить отчетность за полный 2010 год, а кроме того, их внимание было привлечено к более крупным российским IPO.

 Похоже, что недавнее апрельское «окно» для эмитентов теперь плотно захлопнуто. Буквально на днях от выхода на биржу отказался холдинг «Вертолеты России» из-за недостаточного спроса на акции, хотя аналитики дружно прочили успех размещению. «Вертолеты» и их основной акционер – государственный «Оборонпром» – планировали продать до 30% бумаг, выручив порядка $500 млн. Весь холдинг при этом оказался бы оценен в $1,8–2,4 млрд. Любопытно, что в преддверии сделки двое из инвестбанков – организаторов IPO называли даже более высокие цифры в качестве справедливой стоимости компании. «ВТБ Капитал» оценивал ее $2,5–2,8 млрд, а BofA Merrill Lynch – в $2,2–3,2 млрд. В действительности акции не удалось продать и по нижней границе объявленного ценового диапазона. По неофициальной информации, инвесторов устраивала оценка холдинга в $1,5 млрд. В итоге размещение не состоялось.

 Надо сказать, что отвергнутые рынком компании чаще всего заявляют о переносе сделки на неопределенный срок, а не о полном отказе от IPO. «Уверен, что после получения информации, подтверждающей эффективность стратегии, мы сможем привлечь институциональных покупателей. При этом, скорее всего, наши акции будут стоить дороже диапазона, озвученного в рамках текущего раунда общения с инвесторами», – прокомментировал, например, исполнительный директор «Витал Девелопмент Корпорэйшн» Александр Плехов. И пусть в этих словах усматривается реверанс в адрес несговорчивых инвесторов, практика показывает, что во время второго похода на биржу эмитенты действительно размещаются выгоднее. Есть такой пример и в нашей таблице: «Русагро» предлагала акции по $15, хотя в мае 2010-го не смогла разместить их по $13,5.

 Помимо уже упомянутых компаний, с начала этого года от IPO в самый последний момент отказывались «Кокс», Nord Gold и Челябинский трубопрокатный завод. Etalon Group хотя и провела сделку, но по нижней границе ценового диапазона, а «Группа ГМС» пошла на значительное уменьшение цены и сократила объем продаваемого пакета.

 До кризиса во время российских IPO нередко наблюдалась противоположная картина: спрос зашкаливает, книга заявок переполнена, а эмитент в процессе сделки решает продать дополнительные акции. Инвесторы стали более придирчивыми, разводят руками инвестбанкиры. Не исключено, что эта придирчивость связана именно с тем, что предыдущие российские сделки слишком часто разочаровывали покупателей акций.

Спрос превышает предложение.

Тем не менее, многие собственники бизнеса не оставляют планов по выводу своих компаний на биржу. А некоторые даже активно готовятся к IPO. Так, ближайшей крупной сделкой обещает стать размещение «Яндекса» на американской NASDAQ. Сейчас компания проводит встречи с инвесторами, а книгу заявок планирует закрыть в конце мая. Посмотрим, удастся ли «Яндексу» повторить достижение другого отраслевого лидера – группы Mail.ru, проводившей IPO осенью.

 Размещение Mail.ru служит примером сделки, успешной не только для эмитента, но и для покупателей акций – по крайней мере, для тех, кто пользуется спекулятивными стратегиями. Продажа прошла по верхней границе ценового диапазона, при этом наблюдалась многократная переподписка, что нехарактерно для посткризисных IPO. Уже по итогам условных торгов котировки Mail.ru взлетели почти на 30%, то есть краткосрочные инвесторы могли буквально сразу же зафиксировать высокую прибыль. Скептики, впрочем, разглядели в этом признаки надувания дотком-пузыря в зоне RU. Основная часть стоимости компании приходится на одноименный почтовик. По оценке Банка Москвы, IPO проходило с соотношением EV к ожидаемому EBITDA российского актива на уровне 33. С подобными коэффициентами торговались только китайские интернет-компании, однако в этой стране ниже уровень проникновения интернета, а значит, у ключевых игроков сектора больше возможностей для роста бизнеса. Как бы то ни было, бумаги Mail.ru по-прежнему держатся выше уровня цены размещения.

 Другое IPO со значительным превышением спроса над предложением провел Номос-банк. «Акционеры, продавшие свои акции, несомненно, были рады цене размещения в $17,5 за расписку, что эквивалентно коэффициенту “цена/капитал по итогам 2011-го” в 1,5», – комментируют аналитики «Тройки Диалог». Инвесторов не смутила, например, довольно рисковая структура кредитного портфеля «Номоса»: даже с учетом консолидации с Ханты-Мансийским банком порядка 89% выданных займов приходится на корпоративных заемщиков, среди которых к тому же значительную долю занимают строители, девелоперы и финансовые структуры. Внимание было привлечено к феноменально высоким темпам роста, которые Номос-банк показывал в преддверии IPO. Активные продажи и списания кредитов позволили ему удержать низкую долю просрочки.

 Также задолго до закрытия книги заявок стало известно об участии в сделке таких серьезных покупателей, как бизнесмен Александр Мамут и шведский инвестфонд East Capital. Все это должно было подкупить инвесторов. Из-за переподписки заявки были удовлетворены не полностью, однако ажиотажного спроса на расписки после начала биржевых торгов не наблюдалось.

Кого ждут на рынке.

Успех размещения акций зависит от нескольких обстоятельств, главным из которых является общерыночная конъюнктура, рассуждает начальник аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Николай Подлевских. Еще не так давно она была исключительно благоприятной, но затем положение стало меняться. На рынке началась коррекция, которая в мае приняла более выраженный характер. С приближением июля, когда в США должна завершиться вторая программа количественного смягчения, высока вероятность еще более глубокого проседания индексов. В таких условиях трудно рассчитывать на активизацию компаний в сфере IPO.

 «В условиях, когда дневное изменение стоимости сырьевых товаров превышает 5%, покупатели вряд заинтересуются размещениями сырьевых предприятий», – продолжает тему начальник аналитического управления УК «Эверест Эссет Менеджмент» Софья Рагулина. Поэтому, если мы и увидим примеры успешных российских IPO в ближайшие месяцы, то это будут представители несырьевого сектора, полагает она. У Николая Подлевских иная точка зрения. Не стоит отбрасывать вариант улучшения рыночной конъюнктуры, и тогда наибольший интерес способны вызвать сделки золотодобытчиков, например той же Nord Gold, а также других металлургов, считает он. Также шансы на успешную продажу акций могут появиться у представителей нефтегазового сектора.

 Российские посткризисные IPO