Лузеры биржевого ралли

На рынке еще остались дешевые и привлекательные акции.

На момент написания материала индекс ММВБ превысил отметку 1360 пунктов. На этой планке индикатор последний раз находился более года назад. Отдельные акции уже достигли своего докризисного уровня, а некоторые превысили его.

В статье «Биржевая термодинамика » мы рассматриваем отраслевые индексы и входящие в него бумаги и анализируем, насколько они еще смогут вырасти. Есть эмитенты, которые отстали от общего движения. В шорт-листе худших оказались бумаги компаний, обремененных большими долгами и испытывающих в связи с этим проблемы, в частности сразу четыре девелопера. Будущее некоторых из списка пока туманно. Например, «Нутринвестхолдинг» стал менее дружелюбным по отношению к инвесторам: он перестал публиковать отчетность по МСФО. Кроме того, уже год как ходят разговоры о готовящемся делистинге акций компании с биржи.

Впрочем, другие эмитенты делают все возможное для выхода из кризиса. Если поверить в них сейчас, когда их бумаги стоят дешево, то в будущем можно неплохо заработать. Так, недавно стало известно, что Prosperity Russia Domestic Fund сделал ставку на акции «Соллерса», купив пакет из 2%. И это несмотря на то, что в отличие от многих других отечественных компаний «Соллерс» пока не радует инвесторов своим ростом.

Здравствуйте и до свидания

Худшие результаты демонстрируют бумаги «Нутринвестхолдинга»: они зависли вблизи своего минимального уровня. При этом глобальные финансовые потрясения в этом случае не главная причина. В октябре прошлого года компания объявила о намерении провести делистинг акций с ММВБ и РТС. И это менее чем через полтора года после IPO! Как объясняло тогда руководство, из-за кризиса бумаги стали стоить значительно ниже своей справедливой стоимости, что могло спровоцировать их скупку конкурентами. При этом ежегодные затраты на публичность высоки — порядка $1 млн. Однако объявлять оферту на выкуп акций «Нутринвестхолдинг» не собирался. То есть, по сути, бумаги просто стали бы внебиржевыми. Таким образом, некоторым миноритариям, в частности ПИФам, которые имеют ограничения на количество бумаг в портфеле без признаваемой котировки, пришлось бы продать свои доли по низкой цене.

Кроме того, «Нутринвестхолдинг» еще до IPO обещал развивать молочный бизнес. По результатам 2006 года именно он приносил более 60% выручки. Однако в конце 2007−го компания объявила о продаже молочных и агроактивов «Руссагропрому». Сумма сделки составила $250 млн. Часть денег была потрачена на погашение выпуска еврооблигаций объемом $100 млн. Амбиционные планы по производству детского питания в Китае сорвались. Однако компания консолидировала завод в Новой Зеландии, а в Малайзии начала продавать продукцию под маркой Nural.

В то же время «Нутринвестхолдинг» увяз в долгах, которые в общей сложности превышают $180 млн. За 2007 год EBITDA равнялась $75,8 млн. Исходя из этой цифры размер долга был бы некритичен. Однако это была последняя отчетность компании по МСФО. Скорее всего, за кризисный 2008 год и начало 2009−го показатель ухудшился. Согласно ежеквартальным отчетам, чистая прибыль в прошлом году составила всего 1,34 млн руб., а чистый убыток за первое полугодие 2009−го равнялся почти 26 млн руб.

В июне «Нутринвестхолдинг» допустил дефолт по облигациям на 1,2 млрд руб. Для их погашения выпущены пятилетние облигации на 1,32 млрд руб. Компания также задолжала держателям еврооблигаций $100 млн и банкам 1,2 млрд руб. Недавно стало известно, что четыре кресла из девяти в совете директоров «Нутринвестхолдинга» будут числиться за кредиторами до тех пор, пока компания с ними не расплатится. В частности, интересы держателей облигаций будет представлять президент УК «Тройка Диалог» Павел Теплухин. Впрочем, не все облигационеры согласились на условия реструктуризации. В суд на «Нутринвестхолдинг» подали УК «Капиталъ», ВТБ Северо-Запад, «Альянс РОСНО управление активами», банк «Зенит» и другие.

Для того чтобы погасить долги, компания проведет допэмиссию на 100 млн акций, которые планируется разместить по открытой подписке. Цена размещения будет определена позже. Для сравнения: сейчас уставный капитал состоит из примерно 15,9 млн акций. Таким образом, доли миноритариев будут значительно размыты. «Слабо представляю, какой должна быть цена размещения для того, чтобы появился хоть какой-то спрос на акции со стороны инвесторов», — говорит аналитик ИБ «КИТ финанс» Наталья Колупаева. По ее мнению, «Нутринвестхолдингу» восстановить свой имидж в глазах инвесторов будет крайне сложно. «Когда все активы заложены по банковским кредитам и в качестве обеспечения по облигационным займам (при этом величина обеспечения составляет сумму меньшую, чем долги), возникает вопрос о финансовой устойчивости такого бизнеса», — отмечает Наталья Колупаева. Сюда стоит добавить и непрозрачность холдинга.

Не исключено также, что мажоритарий в ходе допэмиссии увеличит свою долю до 95%. Тогда он принудительно будет выкупать акции у миноритариев. При этом средневзвешенная цена за последние полгода, по которой обычно осуществляется выкуп, будет гораздо ниже той, по которой инвесторы приобретали бумаги в ходе IPO.

Поехала крыша

Из-за кризиса акции компаний-девелоперов упали в десятки раз. По мнению аналитика UniCredit Securities Рустама Боташева, это произошло в первую очередь из-за того, что стоимость многих проектов на их балансе была раздута, а не из-за падения цен на недвижимость (сейчас стоимость квартиры в Москве примерно на 30% ниже максимума). «Эту ситуацию усугубила и высокая долговая нагрузка девелоперов, которая в итоге привела многих из них к смене владельцев в попытке избежать банкротства», — отмечает аналитик.

На данный момент девелоперы разрешили свои наиболее острые проблемы. Так, ГК ПИК, которая находилась на грани банкротства, договорилась со Сбербанком о продлении кредита почти на 14 млрд руб. на пять лет (в общей сложности долги девелопера на конец года оценивались в 40,1 млрд руб.). При этом в течение первых двух с половиной лет ПИК не будет выплачивать основной долг. Ранее компания получила госгарантии на эту сумму. Кроме того, Сбербанк готов выделить ГК ПИК новый кредит — на 12,75 млрд руб. Кроме того, у группы появился новый акционер: 25% бумаг приобрела «Нафта Москва» Сулеймана Керимова.

В апреле 19,5% акций «Системы-Галс» у АФК «Система» приобрел ВТБ за 30 руб. Кроме того, банк получил опцион на покупку еще 31,5% за такую же символическую сумму. «Переход под контроль ВТБ должен принести с собой новое финансирование, профессиональное управление и государственные контракты, что должно вновь привлечь внимание инвесторов к компании», — считает Рустам Боташев.

Одной из самых устойчивых компаний отрасли является группа ЛСР. Она своевременно обслуживает долги и имеет собственное производство стройматериалов, отмечает аналитик. В сентябре основной владелец группы Андрей Молчанов продал 4,5% (его доля сократилась до 68,4%). «Данное размещение должно повысить ликвидность бумаг компании и ее привлекательность на рынке капитала», — рассчитывает Андрей Молчанов.

Гораздо хуже дела обстоят у РТМ. Недавно компания подала в суд уже второй иск о собственном банкротстве. Первый был отклонен летом. Напомним, представитель РТМ Виктор Беленышев сообщил тогда, что компания не может выполнять свои обязательства перед кредиторами. По его словам, общий долг оценивается в $530 млн, а объем дефолтных кредитов, которые РТМ вряд ли сможет реструктурировать или погасить, — примерно в $450 млн.

Медиадележ

О проблемах РБК стало известно осенью прошлого года. Все началось с сообщения о сокращении персонала, а также расходов на некоторые проекты. Руководство медиахолдинга тогда объяснило это ожиданием снижения рекламных бюджетов. Однако затем понеслось. Стало известно о понесенных холдингом убытках, в том числе от операций на финансовых рынках. Появились опасения, что компания не сможет расплатиться по долгам, общая сумма которых превышала $200 млн, и в результате окажется банкротом. В итоге котировки акций РБК упали ниже 10 руб. за бумагу, при том что их максимум составлял 300 руб.

РБК начал вести переговоры с кредиторами. В конце прошлого года холдинг заключил соглашение с Barclays и Банком Москвы о продлении кредитных нот (CLN) на $45 млн до конца текущего года. С остальными долгами оказалось сложнее. У РБК два выпуска облигаций в общей сложности на 3 млрд руб., а также CLN — на $43,5 млн. Все остальное приходится на банковские кредиты. Среди кредиторов — Райффайзенбанк, МДМ-банк, Альфа-банк и многие другие. Последним предлагались различные варианты реструктуризации, однако каждый раз кто-то оставался недовольным. Так, например, согласно первому варианту, предлагалось списать 80% долга, а оставшуюся часть обменять на еврооблигации. В качестве компенсации за столь невыгодные условия позже кредиторы смогли бы конвертировать свои бумаги в акции РБК. В результате в их собственности оказалось бы 30% холдинга. Однако кредиторов это условие по понятным причинам не устроило: они потребовали 90%.

Весной предложение о покупке доли РБК сделала группа ОНЭКСИМ Михаила Прохорова. Стороны договорились о том, что ОНЭКСИМ приобретет акции допэмисии на $80 млн, в результате чего его доля в холдинге составит 51%. Летом стало известно, что Юрий Ровенский уволился с поста гендиректора РБК и перешел на работу в ОНЭКСИМ. Однако главным условием сделки является реструктуризация долгов. Впрочем, на рынке считают, что рано или поздно РБК договорится с кредиторами и сделка состоится. «Самые тяжелые времена для РБК уже закончились. Однако для дальнейшего роста котировок необходимо окончательное разрешение проблем с долгом. Кроме того, должен восстановиться рынок рекламы. Думаю, что перспективы компании прояснятся уже в декабре — начале будущего года. На мой взгляд, после появления ясности с указанными выше вопросами акции РБК смогут вырасти в цене», — говорит аналитик ИК «Велес капитал» Илья Федотов. По его мнению, пока стоит воздержаться от активных сделок с акциями РБК.

Тем не менее своих максимумов акции медиахолдинга в обозримом будущем вряд ли достигнут. Напомним, в начале 2007 года капитализация РБК составляла более $1,4 млрд. Это всего в два раза меньше, чем, например, капитализация «Полиметалла» сейчас.

Сеть на таблетках

Бумаги «Аптечной сети 36,6» начали падать еще в середине 2007 года. До этого компания активно расширялась. Если в начале 2006−го у нее было 482 аптеки по всей России, то уже в 2007 году — более 1000. Также компания приобрела сеть частных клиник European Medical Centre (EMC). Однако результатом активной экспансии стали большие долги. Выводить компанию из кризиса было поручено новому президенту Джерри Калмису, ранее работавшему в «Вымпелкоме». Для того чтобы иметь средства на дальнейшее развитие и погашение текущих обязательств, «Аптечная сеть 36,6» была вынуждена реализовать часть своей недвижимости ЗПИФу «Ренессанс-бизнес-недвижимость». EMC был продан за $106,5 млн.

Однако затем начался кризис. Один из крупнейших российских фармдистрибуторов «Протек» из-за просрочек платежей прекратил отгрузку продукции «36,6» и подал на компанию в суд. Сеть задолжала и другим поставщикам, а также банкам и держателям облигаций. В общей сложности в 2009 году она должна была отдать 5,6 млрд руб., из которых самостоятельно могла собрать лишь около половины. В результате компания оказалась на грани банкротства. Купить долю «36,6» хотел фонд Marshall Capital Partners. Однако после проведенного due diligence переговоры приостановились.

В начале лета сеть допустила дефолт по погашению облигаций первого выпуска на 1,9 млрд руб. Однако на середину октября ей удалось договориться о реструктуризации с более чем 90% держателями долговых бумаг. Предполагается, что облигации будут обменены на новый выпуск. Расплатиться с облигационерами компания планирует в 2012 году. Кроме того, Джерри Калмису удалось договориться о реструктуризации кредитов с «Уралсибом» и Номос-банком, а также подписать мирное соглашение с «Протеком», требовавшим обанкротить ряд «дочек» сети. На этом миссия Джерри Калмиса завершилась, его место заняла Валерия Солок, имеющая большой опыт работы в фармбизнесе и розничной торговле.

Однако до полного выздоровления «Аптечной сети 36,6» еще далеко, так что в ближайшее время акции компании вряд ли смогут догнать рынок. «“Аптечной сети 36,6” необходимо окончательно уладить ситуацию с рефинансированием долгов и показать успехи в операционной деятельности, в частности сделать что-то с падающим трафиком покупателей. Без этого фундаментальные инвесторы не придут», — считает Наталья Колупаева.

Финансовые показатели «Аптечной сети 36,6»

Год	Выручка, млн $	Чистая прибыль, млн $	EBITDA, млн $	Долг, млн $
2008	1051,2	–56,4	33,2	149,4
2007	871,1	–121,3	–30,8	292
2006	528,9	34,5	25,5	253,1
2005	305,2	8,3	23,3	109,9

Путь на восток

Главная проблема «Соллерса», как и других отечественных автопроизводителей, — большие долги. По итогам 2008 года чистый долг составил $759 млн. В частности, у компании — два выпуска облигаций в общей сложности примерно на $150 млн. Погашение первого выпуска запланировано на начало следующего года, второго — на 2013 год. Отношение чистого долга к EBITDA за прошлый год равняется примерно 3,5. В принципе не так уж много. Однако, по прогнозам компании, в этом году EBITDA будет $85–100 млн. Сохранение показателя на низком уровне растянет расплату по долгам. Впрочем, к началу 2010 года «Соллерс» намерен снизить сумму обязательств до $700 млн, а к началу 2011−го — до $500 млн. На рынке полагают, что проблем с выплатой долгов у компании возникнуть не должно. Сейчас «Соллерс» завершает переговоры с банками о продлении кредитов. А цена облигаций первого выпуска находится вблизи 100% номинала, в то время как весной она опускалась до 67%. Это говорит о том, что к инвесторам вернулась уверенность в платежеспособности эмитента.

«Мы ползем по дну, дальше не падаем, оживление спроса ожидаем в середине следующего года», — отметил Вадим Швецов, генеральный директор «Соллерса». Напомним, практически все первое полугодие производственные мощности компании стояли, так как она реализовывала складские запасы. В этом году продажи, как ожидается, снизятся на 40–45%. Впрочем, это лучше, чем у других автопроизводителей, у которых, по прогнозам, продажи упадут на 50–70% в зависимости от сегмента. Продажи «Соллерса» стимулируются различными льготными программами кредитования. Кроме того, компания получила госзаказ на выпуск 15 тыс. автомобилей Fiat Ducato и УАЗ до конца года. «Это приведет к существенной загрузке производственных мощностей, и результаты второго полугодия будут выглядеть гораздо лучше провального первого. В следующем году ожидается двукратный рост заказов со стороны государства», — считает аналитик ИК «Велес капитал» Марина Иркли.

Кроме того, «Соллерс» получил от ВЭБа 5 млрд руб. на перенос автомобильного производства из Татарстана во Владивосток. Уже в декабре там начнут выпускаться внедорожники SsangYong, позже — грузовики Isuzu. По словам Вадима Швецова, это позволит значительно сократить затраты на логистику за счет доставки машинокомплектов морем из Южной Кореи и Японии и снизить стоимость автомобилей как минимум на 5%. «Соллерс» получит компенсацию за перевозку своих автомобилей в центральную часть России. Щедрость государства связана с политикой по развитию машиностроения на Дальнем Востоке и постепенному вытеснению с местного рынка подержанных японских иномарок, отмечают в ИК «Вестига».

В скором времени «Соллерс» может начать производство еще одного иностранного автомобиля — Jeep. Напомним, Fiat, с которым уже сотрудничает «Соллерс», летом этого года купил 20% акций Chrysler, владеющего маркой Jeep. Модели и объемы производства планируется определить в течение месяца. Кроме того, «Соллерс» намерен создать собственную дилерскую сеть для продажи принадлежащих ему брендов.

Инвесткомпании называют «Соллерс» самой эффективной компанией отечественного автопрома и рекомендуют покупать ее акции. Согласно консенсус-прогнозу, потенциал роста составляет 25%.

Результаты «Соллерса» по МСФО

Год	Выручка, млн $	Чистая прибыль, млн $	EBITDA, млн $
2009 (прогноз)	1200	отр. из-за высоких расходов по обслуживанию долга	85–100
2008	2480	–38	220
2007	1921	102	242

Акции, отставшие от рынка

Компания	Цена на 16.10.2009, руб.	Цена на 19.05.2008	Падение с 19.05.2008, %	Мин. цена, руб.
Нутритек	111	835,02	87	40
РТМ	9,16	52,49	83	1,2
ПИК	108	665	84	19,61
РБК	44,35	205,99	79	8,5
Система-Галс	903,01	3500	74	170
Аптеки 36,6	307	1135,54	73	49,85
ЛСР	556,99	1855	70	108
Соллерс	429	1443,98	70	82,97
Индекс ММВБ	1317,07	1956,14	33	513,62