Нефть второго эшелона

Эра небольших нефтяных компаний завершается. Московский НПЗ поглощают, а «Татнефть» достраивает нефтеперерабатывающий завод, что пока не учтено в стоимости ее акций.

Акции «ЛУКойла», «Роснефти» и «Сургутнефтегаза» пользуются безграничной любовью у внутридневных спекулянтов, крупных инвестиционных фондов и начинающих инвесторов. Однако лишь в самом сладком сне может привидеться, что эти бумаги смогли вырасти еще на 100 или 200%. Наоборот, на фоне того ралли, которое наблюдается с начала года, можно сказать, что отечественные «голубые фишки» восстановились до своих справедливых уровней и потенциал их роста ограничен.

Как же получить искомую сверхприбыль? Большие вертикально интегрированные нефтяные компании (ВИНК) наподобие той же «Роснефти» занимают главенствующее положение и обладают полной технологической цепочкой, что называется, «от скважины до заправки». Дополняют ландшафт компании помельче. Они не обладают федеральным масштабом и не пользуются любовью биржевых аналитиков. По закону рыночных джунглей у этих компаний лишь два пути: или стать жертвой крупного игрока и быть поглощенным, или слиться с такими же «середнячками», попытавшись создать собственную ВИНК.

Одна из последних таких сделок — поглощение небольшой нефтяной компании РИТЭК «ЛУКойлом». Крупный миноритарий РИТЭКа — Prosperity — вышел из состава акционеров, продав свою долю «ЛУКойлу» и потратив полученные деньги на увеличение своего пакета в ритейлере «Дикси» (подробнее см. «Передовики биржи », D’ №15–16 от 18 августа 2009 года). И 27 августа «ЛУКойл — Западная Сибирь», у которого на тот момент было 98,44% акций, объявил о принудительном выкупе бумаг у оставшихся владельцев по 211 руб. Покупать их на бирже уже не имеет смысла.

Одной из жертв кризиса и «пищей» для хищников стала зарегистрированная в Великобритании компания Sibir Energy. С биржевого фронта беспрестанно шли телеграммы следующего содержания: «В ходе оферты “Газпром нефть” увеличила долю в Sibir Energy до 16,95%», «“Газпром нефть” увеличила долю в Sibir Energy до 29,18%», затем до 33,57% и наконец до 49,39%. В какой-то момент казалось, что менеджеры «дочки» «Газпрома» бегают по квартирам акционеров и просят их продать акции, — настолько методично шла скупка.

При этом, как только закончатся разбирательства с предпринимателем Шалвой Чигиринским, компания планирует увеличить свою долю до 75%, оставив блокпакет правительству Москвы (сейчас у него около 19,3%). Получив контроль над Sibir Energy, «Газпром нефть» решит для себя ранее невыполнимую задачу — контроль над Московским НПЗ. Это дает возможность «Газпрому» увеличить переработку собственной нефти и усилить присутствие на ключевом рынке сбыта нефтепродуктов. Акции Московского НПЗ фундаментально интересны, но они представлены лишь в системе индикативных котировок RTS Board (тикер mnpz).
Реформы в Поволжье

Компания «Татнефть» давно хочет стать вертикально интегрированной. До сих пор она поставляет сырую нефть для переработки на предприятия группы ТАИФ («Нижнекамскнефтехим» и ТАИФ-НК) и частично на Московский НПЗ, где у нее есть небольшая доля. При этом «Татнефть» совсем потеряла контроль над Кременчугским НПЗ: на Украине пересматриваются итоги приватизации. Но компания при поддержке основного акционера в лице республиканских властей активно строит Нижнекамский НПЗ. Его постройка важна не только для самой «Татнефти». Она должна будет сыграть значительную роль в «очистке» российских экспортных потоков от тяжелой поволжской нефти, которая смешивается в трубе с сортом Siberian Light, образуя российский Urals. В результате качество отечественной экспортной нефти повысится, что должно уменьшить дисконт в цене сорта Urals к североморскому Brent.

По всей видимости, инвесторы еще не совсем учли этот факт в котировках. «Татнефть» как крупная вертикально интегрированная компания должна будет оцениваться наравне с «ЛУКойлом» или «Роснефтью». Попробуем посчитать, что дает компании наличие собственных НПЗ и как влияет на капитализацию доля перерабатываемой нефти.

Тонна добычи у ВИНК оценивается рынком значительно дороже, чем у только добывающих компаний, которые не имеют перерабатывающих мощностей. И, например, именно этим руководствовались топливная компания «Альянс» (Хабаровский НПЗ) и добывающая West Siberian Resources. Акции объединенной Alliance Oil торгуются на Шведской фондовой бирже.

Также на создании новой компании решила заработать и АФК «Система» — новый игрок в отрасли. Сделка по покупке контрольных пакетов в «Башнефти», четырех Уфимских НПЗ и «Башнефтепродукта» давно ожидалась на рынке, и вот в марте структуры сына президента Башкирии Урала Рахимова продали АФК «Система» контрольные пакеты башкирского ТЭКа.

«Системщики» заявляют, что их холдинг заинтересован в развитии энергетического направления, с тем чтобы инвесторы больше не ассоциировали АФК «Система» с чисто телекоммуникационным бизнесом. Согласно последней отчетности доля ТЭКа в общей выручке компании превысила 27%.

Сейчас готовится схема перехода башкирских активов на единую акцию. В результате образуется компания десятая по добыче и третья по переработке нефти в России. Соответственно, покупая акции Уфимского НПЗ или «Уфанефтехима», можно в будущем обменять эти бумаги на акции более крупной компании, что несет потенциальную прибыль. Идея интересна еще и тем, что предприятия Башкирского ТЭКа традиционно платят отличные дивиденды, в том числе и промежуточные. А нуждающаяся в живых деньгах АФК «Система» может сохранить эту традицию.

Раздел «Славнефти»

Еще одна интересная корпоративная история — раздел «Славнефти». Несмотря на то что приватизация «Славнефти» состоялась еще в декабре 2002 года, купившие на двоих ее контрольный пакет «Сибнефть» и ТНК-ВР так и не смогли решить, что же делать с этим активом. «Славнефть» контролирует довольно крупный и близкий к Москве завод «Ярославнефтеоргсинтез» (ЯНОС), а основную добычу дает «Мегионнефтегаз». После перехода в 2005 году «Сибнефти» под контроль «Газпрома» на рынке ожидали хоть какую-то ясность, но и по сей день ТНК-ВР и «Газпром нефть» распределяют нефть и доходы компании простым арифметическим делением на два.

И действительно, при разделе кому-то придется получить в собственность «Мегион», кому-то — ЯНОС. По моим оценкам, торгующийся на ММВБ «Мегионнефтегаз» — одна из самых недооцененных компаний в секторе по стоимости тонны добычи и запасам. Компания давно не радует инвесторов позитивной динамикой, но, по всей видимости, это связано с банальным отсутствием рачительного хозяина. Например, были времена, когда размер дивидендов на привилегированные акции превышал их текущую стоимость на бирже.

Однако есть и позитивные сигналы: в этом году заправки ЯНОСа все-таки удалось разделить. Значит, придет очередь и более крупных активов. Скорее всего, «Мегион» достанется «Газпром нефти», которая сейчас кровно заинтересована в увеличении добычи нефти, а «Ярославнефтеоргсинтез» отойдет ТНК-ВР. Возможно, для начала произойдет переход на единую акцию — миноритарии «дочек» получат акции материнской «Славнефти». Только так можно упростить сложнейшую схему владения — офшоры, принадлежащие ТНК-ВР и «Газпром нефти», в преддверии приватизации госпакета «Славнефти» заблаговременно скупили с рынка почти весь free float ее «дочек». Тем самым они продемонстрировали другим претендентам свое твердое желание завладеть компанией.

Итак, сейчас мы видим новую волну слияний и поглощений в нефтегазовом секторе. Эра нефтяных компаний второго эшелона завершается. Исчезнут и последние представители, как когда-то ушли в историю «Пурнефтегаз», «Сахалинморнефтегаз» и «Оренбургнефть». Этот этап окончательно подведет черту под становлением отечественных нефтяных компаний в постприватизационной экономике. На арене останутся только крупные игроки. Дальнейшее укрупнение будет возможно, лишь когда нашим компаниям понадобятся ресурсы для выхода на глобальный уровень.

Нефтяные компании второго эшелона

Компания	Основные акционеры	Прогноз на дальнейшее развитие событий	Биржа
РИТЭК	«ЛУКойл — Западная Сибирь» (98,44%)	консолидация 100% акций «ЛУКойлом»	ММВБ
Sibir Energy	«Газпром нефть» (49,34%)	получение 75% акций «Газпром нефтью» и 25% московским правительством	LSE (торги приостановлены)
«Татнефть»	«Связьинвестнефтехим» (33,6%)	достройка собственного НПЗ, превращение в ВИНК	ММВБ
«Варьеганнефть»	«Русснефть» (51%)	все зависит от нового собственника «Русснефти»	РТС
«Башнефть»	АФК «Система» (76,45%)	слияние с Уфимскими НПЗ, превращение в ВИНК	РТС
Уфимский НПЗ	АФК «Система» (72–86%)	слияние с «Башнефтью»	РТС
Новоуфимский НПЗ
«Уфанефтехим»
«Уфаоргсинтез»
Московский НПЗ	Moscow NPZ Holding BV (77,25%; 50% у «Газпром нефти», 50% у Sibir Energy)	«Газпром нефть» будет стремиться получить полный контроль над заводом	РТС Board
Хабаровский НПЗ	Alliance Oil (88,9%)	инвестиции в развитие завода, интеграция с добывающими активами	РТС Board
Саратовский НПЗ	ТНК-ВР холдинг (85,5%)	выкуп доли у фонда Prosperity и консолидация 100% акций	РТС Board

Источники: данные компаний, расчеты автора

Будущая капитализация «Башнефти» и «Татнефти»

Компания	Переработка, млн тонн	Капитализация, млрд руб.	Добыча, млн тонн	Пере- работка, %	Стоимость тонны добычи, руб.
Роснефть	56	2416	106	53	22,79
ЛУКойл	49	1462	97	51	15,07
ТНК-ВР холдинг	28	771	78	36	9,88
Сургутнефтегаз	20	1077	61	33	17,66
Газпром нефть	33	594	42	79	14,14
Татнефть (2009)	—	283	25,4	—	11,14
Татнефть (2010)	9	283	25,4	35	11,14
Башнефть (2009)	—	80	11	—	7,27
Башнефть (2010)	29	200	11	100	18,18
Мегионнефтегаз	—	41	14	—	2,93