Баффетт.РУ

Акции ВТБ не оправдали возложенных на них надежд: за четыре года они подешевели в два раза, и в ближайшее время банку предстоит возместить своим «народным» акционерам их убытки. За что же приходится расплачиваться ВТБ?

Почти пятилетняя история «народного» IPO второго по величине российского банка приближается к завершению. До 1 мая ВТБ выкупит у населения свои акции, которые с момента размещения не принесли владельцам ничего, кроме разочарования. Инициатором выкупа выступил премьер-министр Владимир Путин: с соответствующим поручением он обратился к руководству банка, выступая на форуме «Россия-2012». Спустя несколько дней, когда условия выкупа уже были оглашены, глава правительства еще раз вернулся к этой теме. «Для сохранения деловой, коммерческой репутации в глазах общества и инвесторов руководство банка приняло очень справедливое, я бы сказал, морально выверенное решение: выкупить акции по цене первичного размещения —13,6 копейки за акцию», — заявил премьер на съезде Российского союза промышленников и предпринимателей.

Взлет и падение

Оснований для того, чтобы называть инициативу премьер-министра справедливой, достаточно. Ведь во многом успех «народного» IPO был обусловлен поддержкой со стороны правительства, рассматривавшего размещение акций банка не в последнюю очередь как большой социальный проект. «Правительство как главный акционер обеспечит качество управления банком, чтобы котировки не упали», — заверял в 2007 году покупателей акций министр финансов Алексей Кудрин. Поэтому неудивительно, что IPO ВТБ прошло лучше, чем у Сбербанка и «Роснефти». Акции банка размещались 28 мая 2007 года по 13,6 копейки, а в результате ажиотажных торгов следующего дня цена по сравнению с открытием выросла на 72% — последняя сделка совершилась по 24,15 копейки за акцию. Аналитики отмечали, что IPO ВТБ даже потянуло вниз фондовый рынок: многие инвесторы продавали часть своих акций, чтобы купить ценные бумаги банка.

Большой спрос на акции банка был поддержан не только правительственными заверениями и доступной ценой. Финансовое состояние ВТБ на тот момент положительно оценивалось большинством аналитиков, а перспективы казались еще лучше, поскольку непосредственно перед IPO была анонсирована амбициозная программа расширения бизнеса ВТБ. «Мы рассчитываем в ближайшие три-пять лет занять свое место среди 50 ведущих банков мира», — заявлял глава ВТБ Андрей Костин в 2006 году. Ключевыми пунктами стратегии банка были, во-первых, расширение филиальной сети в регионах, а во-вторых, экспансия на международные рынки, где ВТБ на тот момент уже располагал солидными активами. Собственно, для экспансии по всем направлениям банку и потребовалось проведение IPO (сначала рассматривалась возможность финансовой помощи со стороны правительства, но в итоге деньги решили привлечь на рынке).

Сегодня уже известно, что ВТБ удалось обойти Сбербанк и «Роснефть» не только по числу доверившихся ему инвесторов, но и по величине убытков, которые они понесли. Уже в сентябре 2007 года акции ВТБ упали до 10,5 копейки за штуку. Конечно, большую роль в этом сыграл глобальный финансовый кризис. «Акции ВТБ достигли минимума в 2008 году, в период основных макроэкономических потрясений, — говорит заместитель руководителя аналитического департамента ООО “Совлинк” Ольга Беленькая. — Но еще раньше, в 2007 году, стало понятно, что те амбициозные проекты, которые ВТБ закладывал в свою стратегию, оправдывая цену размещения акций, сталкиваются с серьезными трудностями из-за проблем на мировых финансовых рынках. Если бы ситуация в экономике развивалась так же благоприятно, как в 2006 году и в начале 2007-го, цена была бы оправданной».

Резко осложнила ситуацию амбициозная стратегия ВТБ, ориентированная на международные рынки. «Инвесторы решили, что ценные бумаги банков, которые имеют высокую долю фондирования на мировых финансовых рынках, более уязвимы, чем банков с серьезной депозитной базой, как, например, Сбербанк, — описывает ситуацию 2007 года Михаил Матовников, генеральный директора агентства “Интерфакс-ЦЭА”. — У ВТБ 40 процентов пассивов на тот момент было привлечено на мировых рынках, поэтому падение его акций было ощутимее, чем у Сбера». Неудивительно, что летом 2007 года первыми от бумаг ВТБ стали избавляться иностранные инвесторы. Не оправдались и раздаваемые перед «народным» IPO заверения в поддержке со стороны правительства. «Государство, конечно, пыталось как-то поддержать котировки рынка в кризис, когда, например, ВЭБ скупал бумаги “голубых фишек”, — рассказывает Ринат Кирдань, старший аналитик по финансовому сектору ИК “Атон”. — Но для того, чтобы это дало существенный результат, нужно было осуществлять такие объемы покупок, которые не могли себе позволить ни ВЭБ, ни другие государственные структуры».

Не потянул

Однако кризисом можно объяснить далеко не все. «Кризис 2008 года уравнял в падении акции ВТБ и Сбербанка: к началу 2009 года бумаги банков по сравнению с маем 2007-го упали примерно одинаково, но сегодня Сбербанк стоит чуть-чуть дороже цены размещения, а ВТБ все еще вдвое дешевле», — отмечает Михаил Матовников. Глава ВТБ Андрей Костин во время недавней «прямой линии» с клиентами предложил свое объяснение этого: «Я думаю, что инвесторы психологически привыкли к тому, что они много заработали на акциях Сбербанка. И не надо забывать: Сбербанк действительно остается крупнейшим в стране. У него хорошие показатели в силу того, что он — самый большой банк, и поэтому инвесторы, может быть, более лояльны к его бумагам, чем к акциям банка ВТБ. Есть еще одна деталь: мы сразу размещались не только в России, но и большей частью на Западе. Это делает нашу акцию более волатильной. Объемы торгов у нас меньше, что увеличивает поле деятельности для спекулянтов, играющих в данный момент на понижение».

Но аналитики склонны объяснять нелюбовь к акциям ВТБ другими факторами. «Размещение ВТБ совпало по времени с периодом, когда акционерам банка стала категорически не нравиться его стратегия, — рассказывает Михаил Матовников. — Например, им не нравилась скупка самой дорогой инвесткоманды, которая была на рынке. Они не одобряли зарубежную экспансию ВТБ, в частности в Индию и Китай. При этом сам ВТБ не очень стремился объяснить свои действия инвесторам. Правда, многие из тех вещей, которые миноритариям не нравились, в итоге сработали на пользу ВТБ, но ощущение неподотчетности банка своим инвесторам достаточно быстро и негативно сказалось на динамике его акций».

Напомним, что руководство ВТБ неоднократно пыталось купить доверие инвесторов. В конце 2007 года Андрей Костин заявил о намерении сделать «все возможное, чтобы акции банка росли, невзирая на мировую конъюнктуру». Подразумевалось, что ВТБ начнет приводить в порядок свой баланс, распродавая часть международных активов, тянущих его акции ко дну. Отказ от заграничной экспансии положительно отразился на акциях: они начали расти в цене и достигли максимальной за все время после «народного» IPO цены — 12,7 копейки за штуку (если не считать торгов в первые два дня после размещения). Однако продержать такую динамику продолжительное время банку так и не удалось.

Андрей Костин отчасти прав, когда рассуждает о естественных преимуществах Сбербанка перед ВТБ. Но только отчасти, потому что дело не в привычках и лояльности инвесторов. «Для многих участников рынка акции Сбербанка — это просто торговый инструмент, понятный, волатильный и ликвидный, который любят все трейдеры, — отмечает Ринат Кирдань. — В случае ВТБ, уступающего Сберу по ликвидности акций, инвесторы смотрят на фундаментальные факторы более пристально, поэтому волатильность ВТБ меньше (а не больше, как утверждает Костин. — “Эксперт”). Например, когда начинаются падения на рынке, Сбербанк обычно падает первым, и падает сильнее. Но когда начинается рост, инвесторы вкладываются в первую очередь в его бумаги, а не в акции ВТБ».

Разница еще и в том, что Сбербанк реализует стратегию операционных улучшений, которая в целом очень нравится инвесторам. Что же касается ВТБ, то его стратегия слияний и поглощений в нынешней нестабильной ситуации представляется весьма рискованной. Яркий пример — приобретение Банка Москвы, продемонстрировавшее несоответствие бизнес-модели банка ожиданиям участников «народного» IPO. «Истинная стратегия ВТБ отличается от официальной, как небо от земли, — рассказывает начальник аналитического управления банка БКФ Максим Осадчий. — Впервые “истинная” стратегия была опробована в ходе поглощения Гута-банка, ставшего затем ВТБ24, а затем применена в процессе поглощения Банка Москвы. Ее суть в следующем: поглощается банк, затем в его балансе с удивлением обнаруживается огромная дыра, после чего государство на льготных условиях “отгружает” деньги на спасение поглощенного банка. Для ВТБ такая стратегия более чем эффективна — взять хотя бы мизерную ставку 0,51 процента займа АСВ в размере 295 миллиардов рублей сроком на десять лет для санации Банка Москвы. Но об эффективности такой схемы для акционеров говорить не приходится».

Конечно, и новые приобретения банка могут сослужить ему хорошую службу. «Прирост выручки на 40 процентов в первом полугодии 2011 года, то есть до отражения на балансе ВТБ финансовых данных Банка Москвы, говорит о весьма успешном органическом развитии ВТБ в рамках принятой стратегии, — говорит главный экономист УК “Финам Менеджмент» Александр Осин. — Приобретение Банка Москвы и Транскредитбанка позволяет сократить издержки за счет объединения операционных систем банков приблизительно на пять процентов или более, объединенный банк получит потенциальную прибыль на 2013–2015 годы в размере 200 миллиардов рублей, что позволит рассчитывать на рост его капитализации в перспективе трех лет в два-три раза». Но участники «народного» IPO, похоже, уже не верят в хорошие перспективы.

Компромисс для обманутых

Известие о том, что ВТБ «по справедливости» рассчитается со своими акционерами, вызвало непродолжительный рост его котировок. Инвесторы решили подзаработать на продаже банку его же акций по цене, в два раза превышающей их нынешнюю стоимость. Однако опубликованный вскоре механизм, который ВТБ разработал для «справедливого» выкупа акций, охладил пыл инвесторов и вызвал негодование у ряда миноритариев. Речь идет о трех важных моментах выкупа. Во-первых, продать акции по цене 13,6 копейки смогут только участники «народного» IPO. Во-вторых, максимальная сумма выкупа составит 500 тыс. рублей на акционера. В-третьих, скупать акции будет «одна из дочерних компаний группы ВТБ», что позволит банку избежать конфликта с действующим законодательством.

«Законодательством об акционерных обществах регулируются вопросы выкупа акций самим обществом, которое их размещало, — рассказывает Дмитрий Корончик, руководитель группы по прямым частным инвестициям компании “Пепеляев Групп”. — То есть если бы акции выкупал непосредственно ВТБ, то процедура выкупа была бы иной: при таком сценарии банк не смог бы выставлять какие-то ограничения по максимальной цене пакета, времени приобретения акций и другим критериям. Но поскольку скупку будет осуществлять не сам эмитент, а его дочерняя структура, ВТБ выходит из-под действий строгих правил, предусмотренных законодательством».

В оценке последствий этой хитрости для судьбы акций ВТБ аналитики разделились на два лагеря. Негативная точка зрения такова: банк выбрал не самый разумный механизм выкупа с точки зрения как справедливости, так и возможных финансовых последствий. «Предварительная оценка величины средств, которые будут направлены на выкуп акций, — около 16 миллиардов. Эти деньги так или иначе будут выдернуты из капитала ВТБ. Сравним эту сумму с размером чистой прибыли банка за 2011 год — чуть более 21 миллиарда рублей. Три четверти прибыли ВТБ пойдет на выкуп — получается, что три квартала из четырех банк работал вхолостую, — рассуждает Максим Осадчий. — Еще один момент, оказавший негативное влияние на восприятие банка инвесторами: разве не удивительна ситуация, когда представитель контролирующего бенефициара, отвечая на случайный вопрос на форуме, высказывает пожелание, и банк, немедленно встав по стойке “смирно”, отгружает миллиарды рублей на неэффективное мероприятие? Возникает закономерный вопрос: с какой стати убытки людей, купивших акции в ходе “народного” IPO, должны компенсироваться за счет других акционеров ВТБ? И еще один вопрос: в чем разница между инвесторами, купившими акции непосредственно в день размещения или на следующий день, когда они стоили даже дороже?»

С другой стороны, долгосрочные прогнозы по котировкам ВТБ по большей части благоприятны. «Исходя из планируемого объема выкупа он составит около 1,2 процента от количества акций ВТБ. В то время как free-float составляет около 25 процентов акций. Поэтому для котировок акций ВТБ сейчас это уже нейтральное событие, — говорит Александра Лозовая, директор аналитического департамента ИК “Вектор секьюритиз”. — По моим расчетам, “справедливая” стоимость акций ВТБ, если судить по текущему финансовому состоянию банка, составляет 7,7–8 копеек за акцию, что при текущей биржевой цене около 7 копеек дает потенциал роста в 10–14 процентов».      

ВТБ — вторая по мощности в России финансовая группа с заметными бизнес-интересами за рубежом. По состоянию на 30 сентября 2011 года она была второй крупнейшей финансовой группой России по активам (6337,0 млрд рублей) и средствам клиентов (3550,9 млрд рублей). Сеть продаж группы в России представлена 645 офисами в 73 субъектах федерации. За границей группа ВТБ осуществляет свою деятельность через 15 дочерних банков в странах СНГ, Европе (Австрия, Кипр, Германия, Франция, Великобритания и Сербия) и Африке (Ангола). Имеет филиалы и представительства в Италии, Китае, Индии, Сингапуре, Дубае и Гонконге. Основной акционер банка ВТБ — правительство РФ, которому принадлежит 75,5% акционерного капитала.      

Автор: Яковенко Дмитрий
Рисунок: Игорь Шапошников
Источник: «Эксперт» №7 (790)