Баффетт.РУ

Долгие годы ФСФР занималась защитой интересов инвесторов по остаточному принципу. Чтобы исправить ситуацию, потребуются радикальные меры.

Истекли первые сто дней деятельности мегарегулятора финансового рынка. Однако переход полномочий от Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) к Банку России, как и следовало ожидать, не привел к быстрым позитивным изменениям, и наиболее тяжелые проблемы отечественного фондового рынка, в том числе низкая защита частных инвесторов, по-прежнему остаются без внимания.

За последние шесть-семь лет, в течение которых я по роду своей деятельности (советник ФСФР) видел работу регулятора финансового рынка изнутри, наиболее заметными достижениями были в основном решения, нацеленные на рост технологичности фондового рынка: создание центрального депозитария и центрального контрагента, переход к современным стандартам расчетов и т. д. Наряду с этим велась и работа по совершенствованию защиты прав инвесторов: как ответ на дефолты появились собрания облигационеров, проведена модернизация кодекса корпоративного управления, разработан и принят закон о противодействии манипулированию и инсайду, модернизированы правила листинга. Но, во-первых, ряд этих документов (закон об инсайде и требования к правилам листинга) ввел слишком мягкое регулирование. Во-вторых, защита инвесторов, в отличие от функционирования рыночной инфраструктуры, требовала существенно больших усилий по контролю и надзору — в то время как у регулятора объективно не хватало сил и ресурсов. Наконец, многие нормативные положения, направленные на защиту интересов инвесторов, не были подкреплены санкциями за их неисполнение. К тому же в системе органов власти не нашлось других институтов, заинтересованных в усилении защиты инвесторов. Напротив, многочисленные лоббисты преследовали цели ослабления законодательной основы защиты инвесторов. Очень показательный пример — Закон о противодействии манипулированию рынка и инсайдерской торговли, который в ходе его прохождения в Государственной думе оказался в значительной мере выхолощенным.

Самые дискриминируемые

После окончания действия Программы развития рынка капитала (2007 г.), финансировавшейся Всемирным банком, возможности регулятора по эффективной разработке стратегических программ, прогнозированию развития рынка, адекватному учету достижений мировой практики регулирования, в том числе в части защиты интересов инвесторов, кардинально сократились. В этих условиях неизбежно возросла роль профессиональных участников рынка (в первую очередь бирж и крупнейших брокеров), указывавших регулятору на наиболее острые, с их точки зрения, проблемы, которые, естественно, касались в основном барьеров для их эффективной деятельности. Проблемы миноритарных инвесторов отошли на второй план.

При этом среди миноритарных инвесторов выделилась группа наиболее дискриминируемых — мелких частных инвесторов, которые в любой стране мира рано или поздно становятся основой внутреннего инвестиционного спроса. В том, что российские домохозяйства крайне редко инвестируют сбережения в ценные бумаги, низкий уровень защиты их прав как инвесторов играет значительную роль. В последние шесть-семь лет усилия регулятора и законодателей в области защиты инвесторов сузились до потребностей, характерных для крупных институциональных инвесторов, прежде всего иностранных. Эта группа инвесторов имеет намного больше возможностей защищать свои интересы, чем мелкие внутренние инвесторы. В силу больших объемов инвестиций такие инвесторы легко идут на судебные издержки, и поэтому их, как правило, мало интересуют вопросы, не связанные с низким уровнем корпоративного управления. Весьма показательной была позиция этой группы инвесторов при обсуждении нового механизма листинга. На прямой вопрос, обязательно ли оставлять в проекте нормативного документа положения, аналогичные правилам листинга зарубежных бирж, направленным на защиту мелких частных инвесторов от наиболее активных представителей крупных иностранных инвесторов, был получен столь же прямой ответ: их эти положения волнуют мало, а самое главное — ужесточение требований в области корпоративного управления.

Почему важны миноритарии: теория

В современном мире защита интересов инвесторов признается важнейшей целью финансового регулирования. В этом сходятся и выводы научных работ**, и концептуальных докладов, подготовленных рабочими группами, разрабатывающими предложения по совершенствованию законодательства в различных странах мира***, и принципы регулирования Международной ассоциации регуляторов рынка ценных бумаг (IOSCO). При этом особая роль отводится защите миноритарных акционеров.

Это имеет вполне четкие экономические причины. Кроме многочисленных частных эффектов, приносящих экономике надлежащую защиту портфельных инвесторов (к которым относятся все миноритарные акционеры), наука сформировала на их основе и важнейший интегральный вывод: интересы портфельных инвесторов объективно совпадают с интересами общества в целом, они всегда соответствуют общественным интересам, поэтому защита интересов портфельных инвесторов полностью адекватна защите общественных интересов.

Мировой наукой было обосновано, что защита инвесторов осуществляется в двух основных формах: 1) законодательное регулирование; 2) правоприменение. В свою очередь последнее может осуществляться: а) в судебном порядке; б) правительством или уполномоченным на это регулятором рынка; в) участниками рынка и инвесторами самостоятельно, в том числе через саморегулируемые организации, через создание различного рода пулов и объединений инвесторов и т. д. При этом выдающийся американский экономист Рональд Коуз особо отмечал, что высокие затраты, связанные с защитой интересов инвесторов посредством судов, делают более эффективными и полезными два других способа защиты интересов инвесторов.

Чего не может регулятор

К сожалению, в российском законодательстве возможности регулятора по защите прав инвесторов сведены к минимуму. Даже в тех случаях, когда регулятор вмешивается во взаимоотношения инвесторов с эмитентами и финансовыми посредниками, чаще всего он вынужден прибегать к судебным процедурам. А фактически обязательное присутствие судов в процессах защиты интересов инвесторов кардинально обесценивает их законодательно закрепленные права и положения по их защите, делая эту защиту декларативной.

Автор в качестве частного инвестора сам столкнулся с нарушением своих прав, которое не мог пресечь регулятор, даже учитывая, что я имел к этому регулятору отношение в качестве советника. Мой брокер, «отходя в мир иной», перерегистрировал принадлежащие мне акции на расчетный депозитарий, который сейчас носит название ОЮЛ «Депозитарно-расчетный союз» (ДРС), при этом перепутав мой домашний адрес. Регулирование предусматривает, что в случае ликвидации брокера, оказывавшего также кастодиальные услуги, перерегистрация должна происходить на имя владельца в реестре акционеров, но два профессиональных участника рынка ценных бумаг проигнорировали это регулятивное требование. В итоге сложилась ситуация, когда с меня как инвестора ДРС требует оплаты выставленных счетов, сумма которых приближается к стоимости пакета акций, но при этом между нами нет никаких договорных отношений, а мои распоряжения о переводе акций в иное место хранения ДРС отвергает, что также прямо противоречит действующему законодательству. Но регулятор не смог принять никаких эффективных мер по моей жалобе, отослав к судебным инстанциям. Такая сугубо техническая проблема всегда и везде разрешается регулятором самостоятельно, но только не в России. В результате суды сталкиваются с большим объемом споров, которые в нормальной регулятивной среде разрешает регулятор.

Эмитенты распоясались, инвестиции упали

На снижение уровня защиты интересов инвесторов моментально отреагировали эмитенты — снижением качества корпоративного поведения, а иногда и откровенными нарушениями законодательства. Резко участились случаи невыплаты дивидендов. Требования законодательства в части выставления оферт игнорировались. Появились мошенничество и манипулирование ценами выкупа. Хотите конкретные примеры? Извольте.

Московская городская телефонная сеть (МГТС) в течение многих лет демонстрировала весьма высокую рентабельность и столь же высокую дивидендную доходность. Однако в последние два года в соответствии с рекомендациями совета директоров общее собрание акционеров принимало решения о невыплате дивидендов. В течение этого времени нераспределенная прибыль выросла до 25% совокупной величины активов в конце 2011 года, до 32,5% в конце 2012-го и до 40% по итогам девяти месяцев 2013 года. Это дикость: в мировой практике, если предприятие не может или не хочет использовать деньги, оно их распределяет, возвращая акционерам через дивиденды пропорционально их долям участия. Но в российской практике нераспределенная прибыль — замечательный ресурс для серых схем внутригруппового кредитования и внутригрупповой минимизации налогообложения, который дает существенный выигрыш мажоритарному собственнику за счет пренебрежения интересами миноритарных акционеров.

«ТНК-ВР Холдинг» в течение длительного времени выплачивал высокие дивиденды, распределяя среди акционеров до 100% чистой прибыли. При этом дивиденды использовались мажоритарными собственниками как источник инвестиций, в том числе внутригрупповых. Однако после поглощения всей группы ТНК-ВР «Роснефтью» руководитель последней Игорь Сечин заявил, что «это наши деньги». Было решено не выплачивать дивиденды за 2012 год.

Снижение уровня защиты интересов инвесторов привело к сокращению темпов роста иностранных инвестиций, как портфельных, так и прямых, и к беспрецедентному сокращению доли прямых и портфельных инвестиций в совокупном объеме иностранных инвестиций.

Когда «Газпром» структурирует сделки поглощения таким образом, чтобы уйти от обязательства выставления оферты акционерам поглощаемых газораспределительных корпораций, а «Роснефть» фактически конфискует дивиденды миноритарных акционеров ОАО «ТНК-ВР Холдинг», а затем предлагает выкупить их акции почти в два раза дешевле, чем были выкуплены акции мажоритарных собственников, крупные глобальные инвесторы предпочитают уйти из России или ввести ограничения на инвестиции в акции российских корпораций с государственным участием, а также корпораций, которые могут подвергнуться захвату со стороны корпораций с государственным участием. По данным EPFR (Emerging Portfolio Fund Research), из России уже третий год подряд идет отток капиталов портфельных инвесторов. А по данным Росстата, доля портфельных инвестиций в общем объеме иностранных инвестиций в посткризисные годы (2009–2012) колебалась в пределах статистической погрешности (от 0,4 до 1,2%).

Наконец, кардинально изменились и направления инвестиций внутренних инвесторов, в том числе самых мелких. Российский капитал уже составляет значительную часть инвестиционного спроса на финансовых рынках и рынках недвижимости стран Восточной Европы, именно благодаря ему в значительной мере (наряду с успешной пенсионной реформой и другими внутренними факторами) Польша выигрывает конкурентную борьбу у России за право быть международным финансовым центром в этом регионе мира. Постоянно растет спрос со стороны российских частных инвесторов на удобные и эффективные механизмы инвестирования в американские и европейские ценные бумаги. Российские частные инвесторы освоили рынки экзотических валют, глобальные опционные рынки, рынки кредитных деривативов, иностранные срочные рынки драгоценных металлов и многие другие. Российский же фондовый рынок заметно обмелел. Объем сделок с акциями на внутреннем рынке крайне интенсивно падает последние два года, и итоговые значения текущего года, скорее всего, окажутся намного ниже уровней любых из предыдущих семи лет (см. график). Доля российских бирж в совокупном объеме биржевой торговли российскими акциями (без учета репо) устойчиво снижается с августа 2009 года, а с сентября 2012-го она неизменно составляет менее 50%.

Очень дешевая Россия

Бегство инвесторов привело к беспрецедентно высокому уровню дисконта, который закладывается в цену российских акций по сравнению с аналогами на развивающихся рынках. Многие российские инвестиционные и брокерские дома, видя более чем 50-процентный дисконт, говорят об исключительно большой недооценке российского рынка и рекомендуют покупать российские акции. Но всем рациональным инвесторам понятно, что этот дисконт отражает более низкий уровень защиты интересов инвесторов в России, худший инвестиционный и предпринимательский климат. С учетом этого текущая оценка России считается вполне адекватной и справедливой среди серьезных рациональных инвесторов.

Наличие такого огромного дисконта означает, кроме всего прочего, более чем двукратное снижение национальной капитализации, которая, в классическом понимании, является составной частью национального богатства. Потери национального богатства вследствие недооценки российских акций уже третий год составляют почти 1 трлн долларов. Наличие такого дисконта также означает более чем двукратное сокращение стоимости залога при привлечении российскими предпринимателями долгосрочных кредитов под залог пакетов акций и, соответственно, более чем двукратное сокращение потенциального объема кредитования. Наличие этого дисконта ведет и к кардинальному сокращению стимулов к проведению первичного размещения акций.

Обязательные дивиденды

Проблемы защиты инвесторов в России настолько запущены, что для их разрешения следования передовым международным стандартам недостаточно, требуются радикальные меры. Во-первых, это обеспечение обязательности выкупа акций эмитентом. Во-вторых, закрепление ответственности за эффективную защиту инвесторов за финансовым регулятором, оценка деятельности которого должна проводиться в первую очередь на основе конечных показателей эффективности защиты инвесторов, включая показатели притока инвестиций (абсолютные и в сравнении с аналогичными показателями стран — прямых конкурентов России на мировом рынке капиталов). В-третьих, введение обязательности выплаты дивидендов (по крайней мере по привилегированным акциям) при наличии источников выплат. В настоящее время в России выплата дивидендов почему-то является правом, но не обязанностью эмитента по отношению к своим акционерам. Логичная замена права на обязательство приведет, с высокой долей вероятности, к росту цен на привилегированные акции до уровня цен обыкновенных акций и даже выше, что наблюдается на многих иностранных фондовых рынках. Необходимо также обязать компании направлять на дивиденды избыточные (превышающие 5–10% стоимости активов) объемы нераспределенной прибыли (в том числе выплачивать дивиденды за счет всей нераспределенной прибыли в случаях делистинга). Реализация этой меры в ближайшие годы позволит существенно увеличить доходы бюджета — следует учесть, что государство в данном случае получает налог в размере 9% выплачиваемых сумм (15% — если акционером является нерезидент). От распределения в виде дивидендов нераспределенной прибыли только «Сургутнефтегаза» (около 1,2 трлн рублей по итогам третьего квартала 2013 года) государство в виде налогов получило бы 107 млрд рублей (при расчете использована ставка налога 9%).

В-четвертых, введение привязки размера бонусов менеджерам к размеру выплаченных дивидендов (например, совокупный размер вознаграждений менеджеров, включая их опционы, не может превышать 5% размера выплаченных по результатам того же года дивидендов). В настоящее время наблюдается удивительная ситуация: принимается решение о невыплате дивидендов, обоснованное тяжелым финансовым положением эмитента, но одновременно топ-менеджерам выплачиваются весьма щедрые бонусы. Очевидно, что в рамках нормального корпоративного управления претензии акционеров на ресурсы корпорации должны иметь неоспоримый приоритет перед претензиями наемных менеджеров. И в-пятых, необходимо внедрение в российские правила листинга норм, заложенных в правилах листинга ведущих мировых бирж и направленных на защиту мелких акционеров. Например, на бразильской Bovespa обязательно раскрытие прямого и непрямого владения пакетами акций в 5% и более; принятие эмитентом обязательств в случае продажи контролирующим акционером своего пакета предоставить такие же условия продажи пакетов для всех акционеров. На биржах Индии корпорация должна иметь дивидендную историю не менее трех лет, при этом дивиденд должен составлять не менее 10% каждый год. А на Тайваньской бирже требуется минимальный уровень прибыльности корпорации: соотношение дохода до налогообложения и акционерного капитала должно составлять не менее 6% в течение двух лет из трех последних или не менее 3% в течение трех лет из пяти последних.

Строго говоря, в данном случае мы упираемся в более общую проблему — непубличность наших открытых (публичных) акционерных обществ. Совершенно очевидно, что для эффективного выявления преимуществ этой организационно-правовой формы необходимо сделать форму публичной корпорации (ОАО) редкой, но крайне привлекательной.

** На первое место в системе целей финансового регулирования защиту инвесторов единодушно ставили в своих трудах такие мировые авторитеты, как Ф. Модильяни и М. Миллер, Р. Ла-Порта, Ф. Лопес-де-Силанес, А. Шляйфер и Р. Вишны, Й. Нимейер, Р. Коуз, О. Харт, Э. Берглоф и Э. фон Тадден, Дж. Стиглер, Р. Раджан и Л. Зингалес, и многие другие. В фундаментальном труде российских исследователей защита инвесторов обоснована в качестве системообразующей характеристики системы целей эффективного регулирования фондового рынка (Эффективный рынок капитала: Экономический либерализм и государственное регулирование / под общ. ред. И. В. Костикова: в 2 т. — М.: Наука, 2004. Т. 1. С. 87–99).

*** Наиболее показательным примером в данном случае является доклад группы Ламфалусси (Lamfalussy Group. Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets. — EC, May 2001), ставший основой создания единого финансового регулирования в странах Европейского союза в начале 2000-х годов.

Автор: Юрий Данилов, ведущий научный сотрудник РАНХиГС, кандидат экономических наук
Источник: «Эксперт» №50 (880)