Баффетт.РУ

Странности. То ли клиент пошел нежадный, то ли качество менеджмента хромает, но по доходности индивидуальное доверительное управление подчас уступает индустрии коллективных инвестиций.

Управляющие компании в рамках ИДУ распоряжаются более чем 250 млрд клиентских рублей. Только за 2006 год прирост активов составил 167%. По мнению большинства экспертов, если обойдется без форс-мажоров, то такие темпы привлечения средств будут сохраняться еще как минимум несколько лет – управляющим компаниям удается «заманивать» в свои сети все больше и больше состоятельных людей.

Свобода выбора. «У клиента есть сумма – значит, есть гибкость», – рассуждает глава инвестиционного комитета УК «Ренессанс Управление инвестициями» Александр Кочубей. «Индивидуал» может выбирать не только стратегии – агрессивные, консервативные или сбалансированные, но вводить дополнительные «настройки» внутри них. К примеру, в порт­феле ИДУ находят себе место и фьючерсы, и опционы. Правда, использование производных инструментов несет в себе дополнительные трудности. «Нельзя сальдировать результаты от сделок, совершенных на срочном и спот-рынке», – вдается в частности директор по клиентским инвестициям УК «Уралсиб» Владимир Мальханов. Управляющий может также открывать короткие позиции. «Кроме того, в индивидуальном доверительном управлении нет ограничений по весам бумаг одного эмитента в портфеле», – приводит весомый довод заместитель гендиректора УК «Метрополь» Эдуард Воронин. Напомним, что в ПИФе такое ограничение существует – максимальная доля бумаг одной компании составляет 15% от стои­мости чистых активов (СЧА). Есть и другие принципиальные отличия в управлении ПИФами и индивидуальными портфелями. К примеру, открытый паевой фонд не может принимать в свои активы бумаги, не имеющие признаваемой котировки. В случае же с ИДУ определение степени ликвидности инструментов отдано на откуп клиенту и портфельному менеджеру.

Если нет разницы… По всему выходит, что в рамках одной и той же стратегии инвестор ИДУ должен зарабатывать больше, чем обычный пайщик. Взять, к примеру, текущую ситуацию на рынке. С середины апреля российские фондовые индексы катятся вниз. Управляющие ПИФами акций, дабы не нарушать требований ФСФР, вынуждены большую часть времени проводить в рискованных бумагах. Ориентированному на тот же рынок управляющему активами ИДУ, между тем, ничто не мешает «пересидеть» падение в налично­сти или захеджировать риски на срочном рынке, продав фьючерсы или купив опцио­ны пут.

Затяжная коррекция происходила и в прошлом году. Однако, судя по результатам, портфельные менеджеры ИДУ не смогли или по каким-то причинам не захотели воспользоваться этой «форой». Результаты, показанные ими, сопоставимы с теми, что продемонстрировали ПИФы. А в некоторых случаях доходы коллективного инвестора даже превосходят прибыль «индивидуала». «Преимущество в доходности частично съедают издержки инвестора, которые в ИДУ намного больше, чем в ПИФах», – предполагает специалист клиентского отдела ИК «Универ» Вениамин Виценовский. Ведь, предлагая клиенту индивидуальный подход и сервис, УК и про себя не забывают: кроме платы за управление (management fee), с инвестора взимается вознаграждение за достигнутые результаты (success fee). Так, в одной из крупнейших УК издержки «индивидуала», выбравшего агрессивную стратегию, составляют 2% от суммы его активов и 25% от дохода, превышающего 3% годовых в долларах. Предположим, вы отдали $1 млн в рублевом эквиваленте в доверительное управление, желая заработать как можно больше. По итогам года доходность инвестиций составила 60%. Вполне достойно. Но «на руки» вы получите лишь немногим более $1400 тыс. (опять-таки в рублях). Самое же примечательное в том, что в прошлом году на таких условиях управляющие получили бы success fee, даже если бы страдали полнейшим бездельем, просто из-за падения курса американской валюты, которое в 2006-м достигло 9%.

Но не только издержки нивелируют преимущества ИДУ в части доходно­сти. «В прошлые годы росли одни «голубые фишки», которые были и в портфелях «индивидуалов», и в ПИФах», – рассуждает первый заместитель гендиректора УК «Альфа-капитал» Алексей Тухкур. Когда же высокую доходность придется искать лишь в бумагах второго и третьего эшелонов, ситуация может поменяться, но едва ли кардинально. «Просто управляющие в условиях жесткой конкуренции не могут позволить себе такую роскошь: приобретать в портфель один ”неликвид“», – объясняет Владимир Мальханов. Дело в том, что в среднем сроки вывода средств из доверительного управления составляют две недели – за такой короткий срок очень сложно распродать неликвидные бумаги без существенных потерь.

С другой стороны, как отмечает Александр Кочубей, в долгосрочной перспективе на растущем рынке ПИФы могут обыграть «индивидуалов». Ведь в условиях «бычьего» тренда оптимальная стратегия – «купи и держи», которой в большинстве случаев и придерживаются управляющие фондами. «Но на падающем рынке доходности могут отличаться в разы в пользу ИДУ», – замечает в связи с этим Эдуард Воронин.

В вопросе о том, кто больше заработает в условиях высокой волатильно­сти, эксперты далеки от единства мнений. Вениамин Виценовский полагает, что «в коридоре» лучшие результаты обеспечат стратегии ИДУ. А Владимир Мальханов не находит однозначного ответа. «Нельзя с уверенностью говорить, что кто-то заработает больше, а кто-то меньше. Ведь в «боковике» можно попасть на «пилу» – управляющие не провидцы», – оперирует биржевым жаргоном Владимир Мальханов. Правда, в инвестиционной декларации «индивидуалу» ничто не мешает прописать «стоп-лоссы» – приказы на выход из бумаг при достижении заранее определенного уровня убыточности.

Еще один забавный момент: при равной годовой доходности пайщик в долгосрочной перспективе получает большую прибыль, нежели клиент ИДУ. «Дело в том, что в фонде подоходный налог платится только тогда, когда инвестор погашает свой пай. А при индивидуальном доверительном управлении НДФЛ перечисляется в конце каждого отчетного периода», – объясняет Эдуард Воронин. В течение нескольких лет разница получается существенной благодаря эффекту сложного процента. Впрочем, все это не касается офшорного ИДУ.

Под присмотром и без присмотра. Доходность ПИФа подтверждается расчетами специализированного депозитария. Результаты же индивидуального доверительного управления клиентам зачастую приходится принимать на веру. Разумеется, компания готова представить подробнейший отчет о проведенных операциях, но их аудит не под силу большинству даже очень грамотных инвесторов. Деятельность ПИФов жестко регламентирована – государство  старается пресекать любые посягательства на «коллективную собственность». В случае с индивидуальным управлением пространства для жульничества гораздо больше. В начале этого года один из корпоративных клиентов ИДУ получил отчет управляющей компании, который поверг представителей инвестора в шок. Согласно документам, доходность портфеля составила всего 12% годовых, тогда как рынок в рамках выбранной стратегии позволял заработать значительно больше. Возможно, речь идет о некомпетентности управляющих, но не исключен и злой умысел. О том, как УК «пилят» проценты, «Ф.» писал в № 16.

Не только престиж. Почему же многие состоятельные люди выбирают индивидуальное доверительное управление? Конечно, отчасти это вопрос престижа, ведь речь идет о финансовом сервисе высокого уровня. Но главное в другом – клиентами ИДУ часто становятся люди, которые обладают своим, особенным видением рынка, но не располагают временем для формирования и отслеживания собственной торговой позиции. В их числе попадаются владельцы крупных пакетов акций со специфическими запросами, которые ПИФы просто не способны удовлетворить. «В ПИФах выделение средств в натуре невозможно: продав пай, вы получите только деньги. В ИДУ по окончании срока договора клиент может вернуть ценные бумаги», – напоминает Алексей Тухкур. К тому же, у инвесторов в ИДУ находятся не все деньги – часть хранится на депозите, а часть – в тех же ПИФах.

Источник: журнал Финанс №20 (206) 28 мая — июня 2007 Кирилл Айзин