Баффетт.РУ

Инвестиции в интернет текут мощным потоком, однако может оказаться, что этот рынок уже вошел в стадию передела сформированного за десятилетие спроса и сверхдоходов тут ждать неоткуда.

На первый взгляд все выглядит весьма заманчиво. Так, например, Twitter, сделавший бизнес на заметках размером в 140 знаков, сегодня стоит около 9 млрд долларов. IPO компании намечено на 2014 год, и ожидается, что к этому моменту она поднимется в цене более чем десятикратно и будет дороже, чем у Facebook, которую на момент размещения оценили в 104 млрд долларов.

Прогнозы выручки Twitter больше похожи на упражнения в построении графика-экспоненты: в 2012 году было 288 млн долларов, в 2014-м якобы будет уже 807 млн, а в 2016-м выручка должна перевалить за 1 млрд. Такое чувство, что пример Facebook, компании с гораздо более внушительными, чем у Twitter, доходами, которая, однако, с момента размещения потеряла треть капитализации (см. таблицу), никого ничему не научил. Инвестиционные истории вокруг интернет-компаний выглядят так: команда программистов привлекает инвесторов, причем повторяет это неоднократно, при этом цена акций для каждого последующего покупателя увеличивается в разы. Заговаривают об IPO. Сводки с внебиржевого рынка заставляют аналитиков и инвестбанкиров постоянно повышать ожидаемую цену размещения. Наконец устраивается IPO, во время которого монетизируют свои доли основатели компании. Цена падает, инвесторы, купившие акции на IPO, остаются с неясными перспективами.

Пока хорошо чувствуют себя лишь бумаги специализированной соцсети LinkedIn, которую используют для профессиональных контактов, но ее финансовые показатели заоблачные — она стоит почти 900 своих прибылей. А вложения в ту же Facebook, например, сейчас обещают окупиться прибылью компании за 2,9 тысячи лет (это, конечно, связано с разовым падением прибыли у сети, скорректированное P/E — около 60, но уж больно красива цифра). Все чаще говорят о том, что в акциях интернет-компаний надулся очередной пузырь.

Почти все IPO интернет-компаний принесли инвесторам убытки

Компания	Динамика акций с момента IPO (%)
Facebook	–27,9
Groupon	–79,7
LinkedIn	244
PandoraMedia	–23,63
Zynga	–65,9

Мода на Facebook

«Тему пузыря раздувают аналитики или инвесторы с достаточно сомнительной квалификацией, — категоричен специалист УК “Альфа-капитал” Никита Емельянов. — Действительно, если посмотреть на финансовые мультипликаторы, по которым оценены интернет-компании сейчас, то многим они покажутся неадекватными. У рядового инвестора может возникнуть вопрос, зачем платить 50–100 годовых прибылей за компанию с непонятной бизнес-моделью, когда есть, например, старый знакомый Hewlett-Packard за пять годовых прибылей. Дальше история раскручивается сама: если акции падают, то “очевидно, это же пузырь”, если растут — “ну теперь-то точно пузырь”. Являются ли высокие мультипликаторы признаком пузыря? Конечно нет. Например, практически весь 2003 год акции Apple торговались выше 60 по P/E, а сейчас стоят около десяти годовых прибылей. Был ли в этих акциях пузырь в 2003-м? Тогда многие на рынке думали, что да, а сейчас уже об этом никто не вспоминает, так как бумаги с тех пор выросли в 50 раз. Акции Google подорожали в восемь раз с момента IPO в 2004 году, хотя размещались по 55 годовых прибылей».

Впрочем, всех интернетчиков под одну гребенку стричь не стоит. Между компаниями производственными либо теми, в которых силен производственный дивизион (как Apple и Google), и чисто пользовательскими интернет-ресурсами, как Groupon и Facebook, разница очевидна. Любой инвестор, незнакомый с интернет-технологиями, сразу спросит: почему вторые оцениваются при размещении гораздо выше первых, ведь просчитать доходы и оценить активы проще как раз у производственных структур?

«Я не очень хорошо понимаю и чувствую доткомовские продукты, но я считаю, что это все равно во многом дань моде. Моде, имеющей цикличность, — говорит совладелец и старший партнер инвесткомпании Garber Hannam Partners Group Марк Гарбер. — То есть на смену любому доткомовскому продукту придет новый доткомовский продукт. А вот когда мы говорим о hardware, о том, что называют железом, тут можно на уровне логики и аналитики высчитывать определенные и достаточно очевидные тренды».

К слову, Уоррен Баффетт не инвестирует в интернет-бизнес по той же самой причине — его невозможно достоверно оценить.

Всё подключат к интернету

Интернет — популярная отрасль не только у широкого круга инвесторов, но и у специализированных венчурных фондов (см. «Что такое хороший стартап» ниже). Правда, две трети денег венчуристов поступает в разработки программного обеспечения, но и интернет-сервисам перепадает достаточно (самый известный пример — сайт-забава Pinterest, который был создан в 2010 году, а в 2012-м уже привлек 100 млн долларов). Стабильно растет число венчурных сделок в американском IT-секторе. Это и неудивительно: интернет как отрасль находится в стадии очень динамичного роста, который продлится еще десять, может быть, двадцать, а может, и тридцать лет, считает основатель фонда Almaz Capital Partners Александр Галицкий. По его словам, все дело в том, что сеть — это новая технология, которая дает возможность принципиально иначе работать со знаниями. «Сейчас много говорят о том, что количество пользователей, подключенных к интернету, уже не может расти, что есть определенный предел, после которого люди уже не смогут еще больше общаться и создавать трафик в интернете. Но мы забываем, что интернет, как когда-то электричество, создаст в будущем целый спектр приборов, которые будут к нему подключены, — на Западе уже есть понятие utility computing, — развивает мысль Галицкий. — Вспомните: с возникновением электричества появилась не только лампочка, появилось множество appliance, электрических приборов: холодильник, утюг, куча всяких вещей. А у нас пока только два интернет-appliance, по сути дела, — телефон и компьютер».

Пройдет немного времени — и наша жизнь будет немыслима без интернет-appliance, предсказывает Галицкий: начать с того, что наш автомобиль будет подключен к интернету — для сбора данных о его техническом состоянии, об оптимальной дороге. Да что там автомобиль, вообще вся жизнь человека — правильное питание, медицина, которая нас обслуживает, транспорт, развлечения, работа — будет видоизменяться за счет новых вещей, которые условно можно назвать интернет-appliance.

Коллега Александра Галицкого по венчурному бизнесу, старший партнер-основатель Runa Capital Сергей Белоусов, тоже не видит пределов роста интернета как отрасли, но предлагает подходить к любой инвестиции с точки зрения венчурного инвестора: смотреть на команду, идею и денежный поток. «Мне очень давно не нравился и по-прежнему не нравится Groupon. Он решает какую-то непонятную задачу. А, к примеру, Twitter решает проблему эффективного и удобного общения. Это базовый инстинкт — говорить в толпу, in publiс, — рассуждает Белоусов. — Другой базовый инстинкт — это принадлежать к группе друзей и с ними общаться. Третий базовый инстинкт использует Pinterest, сайт, где можно собирать коллекции картинок и давать их посмотреть другим. Ведь это же бессмысленное действие! Просто, повторюсь, базовый инстинкт — коллекционировать и показывать свою коллекцию. Но даже часть животных коллекционирует всякую ерунду — и поэтому такая вещь может оказаться очень популярной. Говорят, что Facebook неудачно разместил свои акции. Однако Facebook — прекрасный бизнес, он может вырасти еще раз в двадцать. Просто его стоимость на публичном рынке была завышена. Сейчас она, с моей точки зрения, адекватна, хотя я не покупаю акции на публичном рынке».

Впрочем, и основанные на базовых инстинктах социальные сети не всегда становятся хорошим объект для инвестиций. Уже классический пример неудачной социальной сети — MySpace. С 2007-го по 2012 год она опустилась по популярности с 1-го на 158-е место среди социальных сетей; если в 2005 году News Corporation купила ее за 580 млн долларов, то в 2011-м с трудом продала за 35 млн. И это при том, что на пике MySpace оценивалась в 12 млрд долларов и по полмиллиона ежегодно получала в качестве выручки от продажи рекламы. «MySpace была плохим приложением. Это стало понятно, когда появилась Facebook, у которой были более правильная сфокусированная аудитория и хорошее качественное приложение, — разбирает причины неудачи MySpace Сергей Белоусов. — Это как BlackBerry. Мне очень нравится, но у меня есть iPhone, и BlackBerry умрет, к сожалению. Это не значит, что у BlackBerry невалидная бизнес-модель. Она валидная, просто iPhone их сумел обогнать». Все дело в быстром масштабировании бизнеса у интернет- и хайтек-компаний. «Как только появляется сервис, который лучше, чем у вас, потребители могут очень быстро на него перескочить», — поясняет Белоусов.

Венчурных инвесторов, впрочем, это не особенно пугает: их вложения долгосрочные и всегда предполагают большие риски, и в перспективе они считают интернет многообещающей отраслью. «В интернете все только в начале пути, бизнес-модели все время меняются. Вот акции Groupon упали, но сам по себе Groupon дал трек понимания, куда надо двигаться, — говорит Галицкий. — Точно так же было в 2000-е годы: даже те компании, которые потерпели неудачу и провалились, дали трек понимания будущего развития, и это позволило сделать следующий шаг. Возьмите автомобильную индустрию — сколько было производителей автомобилей в начале века в Америке и сколько осталось? Сколько было производителей самолетов, сколько было производителей компьютеров! Такие компании, как Tandem, DEC, Silicon Graphic, Compaq, AltaVista, Informix, Netscape, — их же уже многие и не помнят. Это естественный процесс. Без них не будет прогресса и эволюции в технике, а перегревы на рынке все равно будут. Это просто ошибка прогноза. И к этому надо относиться спокойно».

Тем же инвесторам, кому важна прибыль в обозримом будущем, стоит понимать: вложения в нынешние интернет-компании сродни инвестициям в развитие дельтапланов в надежде на то, что когда-нибудь появятся сверхзвуковые самолеты.

Мало вложил — быстро разорился

Настороженно относиться к интернету как к сфере вложения денег заставляет и тот факт, что большинство сделок с интернет-активами непубличны, плюс закрыта финансовая информация о компаниях. «Специфика инвестиций в интернет заключается в том, что если инвесторы покупают бизнес за три годовых прибыли, то продавать они его будут уже не менее чем за двадцать прибылей, — сказал “Эксперту” основатель Liveinternet.ru Герман Клименко. — Откуда берется такая капитализация? Представьте себе условные “Яндекс” и Google. Вы смотрите, сколько стоит реклама в США и в России, сравниваете и предсказываете условно “Яндексу” перспективу роста в три раза. Его стоимость умножается на три. Дальше, может ли условный “Яндекс” вырасти по охвату, скажем, вдвое? Может. Умножаем капитализацию на два. Ну и плюс премия за первое место на своем рынке».

Пока не появятся публичные истории успехов и провалов, нельзя адекватно оценивать интернет-компании. Возьмем, к примеру, лидера российского рынка интернет-знакомств «Мамбу». Когда «Финам» шесть лет назад покупал этот актив, то заявлял, что планирует выйти из него, как только годовая выручка достигнет 30–40 млн долларов. В 2011 году «Мамба» достигла сопоставимой выручки (точную цифру в «Финаме» не называют), однако продажи до сих пор не последовало. Поползли слухи о том, что теперь из «Мамбы» невозможно выйти. «“Мамба” — исключительный актив для российского рынка, и выходить из него просто так, ради выхода как такового, не имеет смысла, — сказал “Эксперту” управляющий директор фонда FINAM Global Олег Сейдак. — У нас были предложения от возможных покупателей, но мы сочли нецелесообразным продавать этот актив в настоящий момент, так как верим в его дальнейший опережающий рост». При этом Сейдак признает, что адекватные оценки таких активов возможны лишь по сопоставимым сделкам, а таких еще не было. «“Мамба” — крупнейший игрок рынка интернет-дейтинга, и впрямую оценивать ее через финансовые показатели не совсем корректно. Сажем так: этот актив мог бы стоить сейчас не меньше трех годовых выручек», — добавляет представитель «Финама».

Не комментирует свои инвестиции в другой крупный российский интернет-актив — сайт объявлений Avito.ru — фонд Barings Vostok; никаких цифр не называет и Runa Capital, вложившийся в онлайн-сервис по изучению иностранных языков LinguaLeo (уточняя лишь, что инвестирует только в те компании, оборот которых может в течение 5–10 лет вырасти до 100 млн долларов либо их база пользователей увеличится до 100 млн человек, и LinguaLeo эти ориентиры также касаются. Сейчас у LinguaLeo 2,2 млн пользователей).

Понятно, что инвесторы ориентируются на доступные им данные, которые они могут оценить, — а это затраты на создание интернет-проекта. Собственно, бум инвестиций в интернет, который выплескивается и на публичные рынки, легко объясним: все видят лишь сравнительно небольшие первоначальные инвестиции и надеются получить сверхъестественную отдачу на вложенный капитал.

«Интернет — уникальное направление инвестиций с низким объемом необходимых капитальных вложений, потенциально высокой доходностью и быстрым сроком окупаемости в случае успеха, — соглашается Олег Сейдак. — Плюс рынок не насыщен, здесь есть место для новых продуктов и поставщиков услуг».

Основная статья затрат в интернет-проектах — заработная плата, на которую всегда приходится больше половины общего бюджета. При этом в разных проектах затраты на сотрудников растут по-разному, зависимость от увеличения числа пользователей у каждого вида бизнеса своя. «В целом команда проекта на стадии идеи — это два-три человека или более ста человек для крупных проектов с миллионами и десятками миллионов пользователей», — объясняет Сейдак.

Партнер бизнес-инкубатора wellSTART Сергей Еремин напоминает, что самое сложное в области интернет-проектов — это создать функционал, то есть «движок» сайта. Именно поэтому содержат армии программистов такие гранды, как Google и Facebook.

К тому же, добавляет Еремин, не стоит забывать про раскрутку. Раскрутка сайта может поглотить любой объем средств. «При этом логика “сегодня заплатили деньги, а завтра на сайт хлынула масса народу” не работает», — добавляет Еремин.

Именно этим, видимо, объясняются огромные инвестиции, в частности, в Avito.ru — в компанию, по данным СМИ, было вложено 100 млн долларов. «По рейтингам LiveInternet у Avito 11,7 процента охвата аудитории рунета, и это серьезная цифра, — говорит Сергей Еремин. — Но дело в том, что функционал сайта не настолько сложен, и 100 миллионов долларов для него — чудовищная сумма. Скорее всего, большая часть денег ушла на телевизионную рекламу, которую Avito проводила довольно широко. Телереклама — очень дорогое удовольствие, может съесть любой бюджет, но в глазах инвестора такие вложения не самые лучшие. Большинство игроков российского интернет-рынка зарабатывают без рекламы на ТВ».

Сегодня на рынке не так сложно узнать себестоимость производства бензина, ботинок, молока, стали — чего угодно. Для большинства секторов примерно понятна и рентабельность. Интернет-рынок в этом смысле закрыт. А хочется же хоть как-то пощупать его экономику. Поэтому мы очень благодарны компании Avito, которая откликнулась на наши попытки понять экономическую сущность явления.

Сейчас Avito не генерирует прибыли, хотя в 2012 году эта площадка объявлений утроила свою выручку (30 млн долларов против 10 млн в 2011 году). Если исходить из вакансий Avito, размещенных в сети, зарплата одного сотрудника в среднем составляет 40 тыс. долларов в год, всего в компании работает 200 человек. В таком случае с учетом социальных взносов и подоходного налога только персонал обходится Avito примерно в 12 млн долларов в год. Филип Энгельберт, исполнительный директор и сооснователь Avito, так комментирует расходы своей компании: «Полагаю, вы ориентировались на вакансии одних из самых высокооплачиваемых специалистов не только у нас в компании, но и на рынке. Наши оклады полностью зависят от занимаемой должности, уровня ответственности и подготовки. Некоторые сотрудники обходятся нам в 4–5 миллионов рублей в год, в то время как расход на других составляет всего 200 тысяч рублей в год. Более 50 процентов сотрудников зарабатывают гораздо меньше, чем вы подсчитали».

Сложнее подсчитать доходы Avito: компания не раскрывает соотношение бесплатных и платных объявлений. Известно, что платные и VIP-объявления, а также поднятие объявления наверх обходятся в зависимости от разных условий от 29 до 620 рублей. Если учесть, что ежедневно на Avito размещается более 300 тыс. объявлений (данные компании), и предположить, что хотя бы 4–5% из них — платные, это должно приносить порядка 35 млн долларов. «К сожалению, мы не можем рассказать о соотношении объявлений с примененными дополнительными услугами и бесплатных, — говорит Энгельберт. — Но важно понимать, что к одному объявлению услугу можно применить несколько раз. Это актуально для категорий товаров, в которых появляется особенно много предложений. Кроме того, платные объявления не единственный наш источник дохода: на Avito существует сервис “Магазин”, представляющий интерес для частных предпринимателей и компаний, сейчас на сайте свыше 3,5 тысячи таких магазинов. Не стоит забывать и о дисплейной рекламе».

Рентабельность Avito была бы положительной, если бы она, как и большинство подобных структур, тратилась преимущественно на персонал, а у нее велики расходы на маркетинг. «Мы не ставим перед собой задачу максимального извлечения прибыли путем монетизации, желая заработать на пользователях как можно больше “здесь и сейчас”. Наша цель сегодня — создание самой ликвидной торговой площадки в интернете на территории РФ», — утверждает Энгельберт, добавляя, что если бы было принято решение отказаться от расходов на маркетинг, сервис стал бы прибыльным. «Но нам не это нужно. Я хотел бы сравнить наш бизнес с хорошим вином: можно открыть бутылку сразу же после розлива, если угодно, но стоит набраться терпения, немного подождать, и вкус вина превзойдет все ожидания», — говорит исполнительный директор Avito.

Поделили рекламу и успокоились

Самые большие проблемы ждут инвесторов тех проектов, которые обещают рост не выручки, а пользователей. Считается, что пользовательская база и информация, которую они сами предоставляют о себе, заполняя разные профили, отмечаясь в тех или иных местах, ставя «лайки», со временем может трансформироваться в деньги. Однако до сих пор никто не представляет, как именно произойдет эта трансформация. А между тем именно на такой надежде построена сверхъестественная капитализация Facebook и Twitter, а также других более мелких проектов.

«Facebook интересна прежде всего тем, что она собрала колоссальный объем информации о своих пользователях, — уверен Олег Сейдак. — Это очень большой, уникальный актив. Да, дальше возникают вопросы, и главный — как он может быть использован. Ответов на них пока нет, но они могут появиться в любой момент. И эта возможность монетизации и гегемония на рынке заложены в цену акций Facebook. Представьте, что вы создаете угольную, или сталелитейную, или любую другую компанию, которая естественным путем без излишних усилий занимает 90 процентов рынка в любом регионе. Вполне логично, что мультипликаторы у вас будут того же уровня, что и у Facebook. Но в угольной или металлургической отрасли такую компанию создать нельзя. А в сфере добычи информации о пользователях — можно».

Правда, время идет, а чудесного способа превратить миллиард пользователей Facebook в деньги все не появляется.

«Никаких других путей монетизации интернет-сервисов, кроме рекламы и платы пользователей, не придумано, — продолжает тему Герман Клименко. — Поэтому монетизация соцсетей — самый больной вопрос. Да, по числу пользователей Vkontakte обгоняет “Яндекс”, но его доходы на фоне доходов “Яндекса” просто не видны».

Заметим, что надежды на рост рекламы в интернете не учитывают обычно того факта, что этот рост уже замедляется. Дело в том, что рынок рекламы сформировался давно, он стабильно занимает 0,9% мирового ВВП и растет примерно теми же темпами, что и мировая экономика. Так, за последние 10 лет мировой рынок рекламы рос со средней скоростью 3,5–4% в год (без поправки на инфляцию) и в 2013 году, по прогнозу ZenithOptimedia, должен составить 511 млрд долларов. То есть взрывных темпов роста у рынка рекламы в целом нет (см. график 1).

При этом, как и бывает со зрелыми рынками, он давно поделен, и за каждый его кусок идет нешуточная борьба. Основным захватчиком последние десять лет был интернет; с 2005-го по 2013 год затраты на рекламу в сети выросли в четыре раза. Рынок рекламы перешел от одного уклада к другому, но никакой революции при этом не произошло; сам по себе интернет не создал нового рынка и не сгенерировал новые объемы рекламы. Он лишь подтолкнул к переделу уже существующих объемов. Главным донором интернет-рынка стали печатные издания по всему миру плюс небольшая часть выручки в интернет перетекла от радиостанций.

Инвесторы уже заработали на переделе рекламного рынка. Главным бенефициаром здесь стала корпорация Google. Компания растет взрывными темпами: за восемь лет ее доходы от рекламы увеличились более чем десятикратно, и Google поднялась на недосягаемую высоту. Компания контролирует 50% мирового рынка интернет-рекламы, и это единственный бизнес, который может потягаться выручкой с компаниями IТ-сектора до интернет-эпохи (см. схему).

Но каков резерв роста даже для Google? Да, Google «отъедал» доходы у печатных СМИ (см. график 2), но теперь этот ресурс представляется практически исчерпанным. Так, прогнозируется, что в 2013 году рекламодатели потратят на продвижение через интернет более 100 млрд долларов, а через печатные СМИ — 40 млрд. Сколько еще отдадут издатели? Даже если все доходы печатных СМИ уйдут в интернет, то рост рынка интернет-рекламы составит лишь 40%, а дальше скромные 3–5% в год.

При этом, глядя на феерический рост Google, все создатели интернет-ресурсов надеются повторить этот успех. Та же Facebook — это попытка воссоздать величие Google и заново поделить рынок интернет-рекламы. Но, как известно, пришедшие не первыми довольствуются небольшими долями уже созданного рынка. Так что потенциал сети Facebook и ей подробных — 20–30% на всех. «На самом деле социальные сети — это надежда тех инвесторов, кто не успел войти в Google и “Яндекс”, — поясняет Герман Клименко. — Охват последних как раз может конвертироваться в деньги. А вот монетизации огромного массива данных о поведении своих пользователей, который накопила Facebook, не происходит, — он не может продавать сегментированную рекламу. Или, иначе говоря, поисковики знают, что человек ищет, а соцсети — нет. И если бы по текстам, которые пишут пользователи, можно было таргетировать рекламу, я, как владелец Liveinternet, был бы уже миллионером». Те, кто вложился в соцсети, сейчас ждут возможности с честью из них выйти, уверен Клименко. «Самая лучшая возможность представится, если Google купит Facebook и интегрирует в нее свой поисковик. Капитализация Facebook может при этом вырасти раз в пять. Но нужно ли это Google? Не уверен», — говорит Клименко.

Пока смена уклада, произошедшая с развитием интернета, коснулась лишь распределения рекламы, но не повлекла за собой роста эффективности всей экономики (как это происходило со сменой укладов в промышленных отраслях, когда с переходом от угля к нефти или с внедрением новых материалов мировой ВВП существенно увеличивался). С появлением Google или Facebook принципиальных изменений в мире с точки зрения роста экономической эффективности не случилось. Венчурные инвесторы уверены, что это произойдет со временем. Но никто из них не отвечает на вопрос: когда?    

Что такое хороший стартап

Роман Сидоренко, партнер венчурной компании The Untitled VC (Сан-Франциско, США):

— Четкой статистики по тому, как быстро стартапы начинают зарабатывать средства и сколько из них становится прибыльными, нет. Чаще всего это зависит от конкретных стартапов и их бизнес-моделей. Как венчурных инвесторов нас интересуют ключевые метрики стартапа. В частности, мы смотрим на стоимость получения новых клиентов — customer acquisition cost (CAC). Это сумма, которую надо потратить, чтобы получить платящего клиента. Второй параметр — это долгосрочная доходность клиента, customer life time value (CLTV), которая показывает, сколько средний клиент на протяжении жизни принесет денег. Чем больше зазор между этими показателями, тем выгоднее онлайн-проект. Если CLTV — тысяча долларов, а CAC — 50 долларов, то это очень хорошо. Это значит, что проект будет окупаться.

Записал Александр Кокшаров

Автор: Евгения Обухова, Евгений Огородников
Источник: «Эксперт» №7 (839)