Предел риска

Инвестиции давно напоминают игру в орлянку — главное, угадать, куда пойдет рынок. Почему так происходит и когда инвестиционный мир вернется к старым ценностям?

Каждый, кто регулярно просматривает инвестиционные отчеты, может встретить комментарии аналитиков вроде «инвесторы бегут от рисков» или «растет аппетит к риску». Эти слова банальны, обтекаемы и удобны для толкования событий постфактум. Из-за постоянного употребления они потеряли всякий смысл. Приходится искать его заново.

В классической теории инвестиций, появившейся в 1950-х и описанной в учебниках Бенджамина Грэхема и Уильяма Шарпа, рациональный инвестор должен сначала оценить риски отдельных активов. Затем, собрав их в определенных пропорциях, он получит оптимальный портфель с известной ожидаемой доходностью и уровнем риска. Это то, что называют диверсификацией. Мы не можем избежать риска, но вполне способны выбрать его ожидаемый уровень.

Принцип «не клади все яйца в одну корзину» работает, когда изменения доходностей активов в портфеле не зависят друг от друга — движения цен на активы слабо связаны между собой. То есть, они слабо коррелируют. Исторически периоды слабой корреляции активов соответствуют низкому уровню колебаний рынка и постепенному росту индексов. В этом случае диверсификация имеет смысл.

С ростом корреляция активов их распределение в портфеле играет все меньшую роль. С конца 1990-х годов корреляция между различными активами росла. Но этот эволюционный процесс происходил постепенно, под влиянием новых технологий. Принципы старой школы все равно работали. До 2006 года, по исследованию банка HSBC, тесная связь обнаруживается между активами внутри одного класса, скажем на рынке акций. Но изменения доходностей облигаций не были связаны с динамикой акций, а сырьевые товары торговались под влиянием собственных факторов.

С 2007 года диверсификация потеряла всякий смысл. Череда кризисных событий сделала мир полярным. Теперь активы можно разделить на две группы. Первая — это защитные активы: доллар, 10-летние облигации США, облигации с рейтингом ААА и т. д. Вторая группа, которая находится в обратной корреляции с первой, — акции (все индексы, начиная от S&P500 и заканчивая РТС), развивающиеся рынки, нефть, золото, серебро и евро. То есть рискованные активы, их в разы больше, чем защитных.

Аналитики HSBC рассчитали изменения корреляции для 50 разных активов с 2005-го по 2009 год и представили их в виде матрицы, где положительный уровень корреляции активов соответствует красному цвету, а отрицательный — синему. На матрице видно, как начиная с 2007 года резко растет положительная или отрицательная зависимость между различными активами, — количество красного и синего цвета в матрице резко увеличивается.

Поведение инвесторов стало бинарным — risk on или risk off, а инвестирование — примитивным. До кризиса ценность управляющего заключалась в способности талантливо собрать портфель, который не отстал бы от растущего рынка при меньшей ожидаемой просадке портфеля. Сегодня ключевой навык портфельного менеджера — купить или продать как можно ближе к случайному моменту переключения коллективного сознания с «on» на «off» и наоборот.

Уникальные характеристики активов не имеют большого значения. В прошлой реальности рациональные инвесторы различали рискованные и защитные бумаги, акции с высокой дивидендной доходностью, акции компаний c M&A историями и т.п. Сегодня же паника на рынке затрагивает все акции — и «плохие» и «хорошие». Выбирать их нет смысла. Если вы хотите поставить на рост рынка, то просто купите акции индексного или сырьевого ETF.

По этой же причине страдает доходность паевых инвестиционных фондов. Задумайтесь, так ли важен тщательный выбор акций, если иностранные инвесторы все равно сольют российские активы целиком в случае обострения глобальных рисков? Стадное поведение инвесторов приближает рынки к случайности. Интуитивное инвестирование или покупка активов на основе аnimal spirit, как называл это английский экономист Джон Кейнс, развито как никогда раньше. Движение рынка определяют новостные потоки. При этом сама по себе новость ничего не меняет — в каждый момент времени важны ожидания будущих новостей.

Как долго продлится такая ситуация? HSBC на основе корреляции различных активов рассчитывает индекс RORO (от risk on — risk off), который, меняясь от 0 до 0,5, показывает уровень биполярности инвестиционного мира. Сейчас индекс на максимуме и составляет 0,4. Когда индекс RORO опустится до 0,25, тогда возможно постепенное возвращение к старым инвестиционным принципам, если это возможно в принципе.

Для этого будет достаточно одного из двух условий — значительного улучшения макроэкономической ситуации в развитых экономиках или повышения учетной ставки в США. Это приведет к переоценке стоимости активов и изменит восприятие риска инвесторами. Придется подождать по крайней мере до I квартала 2014 года.

Автор: Алексей Ильин, внештатный корреспондент Forbes
Источник: www.forbes.ru

admin