Баффетт.РУ

Обвалы на биржах всегда застают врасплох большинство игроков и выглядят неуправляемыми, хотя проходят они практически по одним и тем же сценариям. Меняется лишь информационное поле и степень его влияния на участников рынка.

Сегодня любой желающий может свободно и очень быстро получать информацию, которая лет десять назад была доступна только узкому кругу избранных. Интернет предоставляет, например, данные о европейских биржевых торгах, о стоимости нефти и котировках фьючерса на американский индекс S&P500, отчеты о результатах работы предприятия за квартал, аналитические обзоры по отраслям экономики и так далее. Эта информация, дополненная комментариями, оценками, новыми фактами, легко получает дальнейшее распространение. Точно так же тиражируется личный опыт использования компьютерных программ, идей о покупке тех или иных акций. Действия игроков стали сплоченнее и в «мирное время», но особенно — в «боевое», когда котировки падают и взлетают на десятки процентов.

В ходе последнего августовского обвала российские индексы рухнули на 25% с апрельских уровней. Резко подешевевшие акции начали вызывать интерес у обывателей, как и в сентябре 2008 года. Многие восприняли происходящее как случайность, на которой можно быстро и много заработать. По данным крупнейших брокеров — БКС, «Финам», «Открытие», — резко выросло количество открываемых брокерских счетов физическими лицами, которые хотят купить подешевевшие бумаги.

Хроника погрома

Суммарная капитализация компаний, акции которых входят в биржевой индекс S&P500, составляла 9 августа около 10,7 трлн долларов (более 75% ВВП США). За предыдущие три недели стоимость крупнейших американских корпораций снизилась более чем на 15%. Эти цифры выглядят абстракцией, поэтому, чтобы показать значимость снижений биржевых индексов всего на 5%, приведем простой пример. Тот, кто сыграл на понижение и продал фьючерсный контракт на индекс РТС, затем купив его на 5% дешевле, заработал на вложенный рубль около 60 копеек (60%) прибыли. Падение индекса РТС началось с 1950 пунктов и составило 480 пунктов. Продавший один фьючерсный контракт должен был вложить около 300 долларов для открытия позиции, а 11 августа его доход составил бы почти 1000 долларов (более 300%). В силу того что объем торгов деривативами в мире превышает объем торгов ценными бумагами, в дни сильных ценовых колебаний от одних игроков к другим перетекают очень крупные денежные суммы.

Накануне обвала цен внимание игроков было сосредоточено на проблеме лимита государственных заимствований США: 2 августа он был увеличен на 2 трлн долларов. Однако на фондовый рынок куда больше повлияла одновременно принятая программа снижения государственных расходов. В комплексе с завершением программы QE2 по выкупу государственных облигаций решение о сокращении госрасходов может оказать депрессивное влияние на экономику США, которая потребляет 25% мирового ВВП. К тому же стало известно, что ВВП США в первом квартале 2011 года вырос не на 1,9%, как объявлялось ранее, а всего на 0,4%.

3 августа рынки отреагировали на все эти новости резким падением. Негативные настроения затем усилили заявления рейтинговых агентств о возможном снижении кредитного рейтинга США. Далее обстановку начали накалять новости о проблемах Италии, испытывающей трудности с обслуживанием госдолга, который составляет 1,8 трлн евро.

Наш рынок двигался большей частью синхронно с западным, то есть снижался.

Невозможно объективно оценить настроения российских игроков, но, как нам видится, большинство было ориентировано на рост и до, и во время снижения. Не последнюю роль здесь сыграли начавшиеся еще весной разговоры о том, что динамика цен в 2011 году повторяет прошлогоднюю (см. график 2), и поэтому впереди — взлет (точкой новой волны роста «быки» видели уровень в 1600 пунктов индекса ММВБ). Вообще, поиски аналогий с прошлым стали у трейдеров модными. Достаточно сказать, что в интернет-сообществах регулярно публиковались графики биржевых индексов, на которых выделялись схожие конфигурации.

Итак, в начале августа рынки пребывали в негативном настроении, а в субботу 6 августа агентство Standard and Poor’s объявило о снижении долгосрочного кредитного рейтинга США с ААА до АА+ с прогнозом на дальнейшее снижение. Финансовые рынки были закрыты.

Первыми на действия S&P отреагировала фондовая биржа Израиля: ее индекс в воскресенье 7 августа упал на 6%. В ночь с воскресенья на понедельник в 3.00 по московскому времени, когда началась торговля фьючерсным контрактом на S&P500 в американской электронной системе Globex, на торгах фьючерсом на нефть, индекс S&P500 и казначейские облигации США, ничего сверхъестественного не произошло. Однако тематические онлайн-ресурсы бурлили, новость попала в топ «Яндекса». СМИ уже в субботу-воскресенье начали обсуждать, каким станет «черный понедельник». Трейдерское сообщество было на взводе.

Утром понедельника аналогично повели себя финансовые рынки в России, затем в Европе; тогда же появились сообщения о решении Европейского центрального банка начать выкуп облигаций Италии на эмиссионные деньги.

Трудно сказать, что послужило толчком для обвала второй половины понедельника, но факт остается фактом: внутридневное колебание российских индексов оказалось самым значительным в августе. Опыт 2008–2009 годов еще довольно свеж, и игроки массово продавали, несмотря на убытки, чтобы избежать еще больших потерь. Кроме того, у многих срабатывают автоматические стоп-заявки на продажу, выставленные по определенным уровням (см. график 1).

Логика событий

Николай Старченко, вице-президент ФК «Интраст», говорит о том, что фундаментальная причина обвалов лежит в области психологии. «Идеальная модель, которую рассматривают экономические теории, предполагает, что субъекты действуют независимо друг от друга. Так бывает в спокойной обстановке, когда люди принимают решение о сделке самостоятельно, поэтому волатильность невысокая. Сегодня же финансовый рынок представляет собой систему с положительной обратной связью, когда большинство участников рынка реагирует на поступающую информацию одинаково, так как существует доминирующее мнение. Есть и меньшинство — оппортунисты, но их голоса не слышны, да их мало кто вообще хочет слушать. Одним из проявлений нынешнего состояния рынка является тот факт, что, несмотря на большие колебания цены за торговую сессию, движение котировок большей частью является направленным, а не хаотичным. Кризис — это когда все большинство действует одинаково. Причем кризисом следует считать не только обвал цен, но и их стремительный рост, на котором деньги теряют “медведи”. Примечательно, что все биржевые спады, которые были в истории, проходили одинаково».

Тем не менее и в кризисы на рынке остаются люди, которые действуют исключительно расчетливо. Свежий пример — достижение 11 августа индексом S&P500 и индексом ММВБ предсказуемых величин.

На прошедшей неделе индекс S&P500 опускался к отметке 1101 пункт — это 23,6% коррекции волны предыдущего роста, что в точности соответствует теории, основанной на числах Фибоначчи. Индекс ММВБ достигал 1355 пунктов — это почти совпадает с уровнем в 1350 пунктов, который мы указали в качестве одной из целей снижения в статье «Коррекционная пауза» (в «Эксперте» № 22 за 6 июня 2011 г.). Это коррекция в 38,2% от волны роста. Можно также привести примеры по отдельным акциям, когда их курс достигал не случайных величин, а вполне обоснованных. А это — проявления расчетливости игроков.

Такой же расчетливости можно ожидать и от тех, кто ориентируется не на динамику курса акций, а на финансовый анализ предприятия. И здесь прослеживается определенная логика, которая, впрочем, может показаться надуманной. Сегодня точкой отсчета для иностранных инвесторов выступает доходность 30-летних гособлигаций США, которая является ставкой безрисковой доходности. Прибавляя к этой ставке несколько других параметров — премий за виды риска, — в сумме получаем ставку дисконтирования денежного потока. Чем выше ставка, тем ниже «справедливая» стоимость акции.

Теоретически предпосылки для повышения ставки дисконтирования для российских акций таковы: долговая проблема США, возможно, будет решаться с помощью денежной эмиссии, следовательно, раскрутится инфляция и вырастет доходность 30-летних американских облигаций. Соответственно, вырастет и ставка дисконтирования в моделях оценки компаний. Кроме этого могут увеличиться доходности государственных и корпоративных облигаций других стран, и часть денег инвесторов перетечет из акций в долговой рынок. С учетом этих обстоятельств бумаги нужно продавать уже сегодня.

Управляющий директор УК «КапиталЪ» Андрей Гриценко считает, что единственное последствие снижения кредитного рейтинга США — необходимость переписать инвестиционные декларации фондам, в том числе суверенным, чьи правила сегодня предусматривают инвестирование средств в облигации с рейтингом ААА. В новых правилах появится фраза о возможности вкладываться в бумаги с более низким рейтингом. По словам Гриценко, понижение оценки российских акций возможно, если упадет цена на нефть, так как российский рынок — это производная от нефтяных котировок.

Снижавшиеся в цене акции УК «КапиталЪ» выкупала, когда их цена была очевидно низкой, действуя в соответствии с канонами управления. По мнению Гриценко, выводить деньги, по сути, некуда. Все фондовые активы в мире находятся под давлением.

Анатолий Милюков, руководитель бизнеса доверительного управления активами группы Газпромбанка, говорит, что основная угроза сегодня заключается не в технических распродажах, а в том, что само по себе решение о понижении рейтинга тоже подталкивает экономику США и всего мира к рецессии. Рецессия — это то, к чему никто не был готов, и то, чего все боятся. При этом все понимают, что у правительств осталось слишком мало инструментов, чтобы справиться с угрозой.

Сейчас ожидания суммарной прибыли на акцию компаний, входящих в S&P500, составляют 100 долларов. Значение индекса 9 августа составляло 1172 пункта, следовательно, P/E<12, тогда как среднее историческое P/E=17–20. Показатель P/E<12 — это катастрофа. Он означает, что рынок уже сейчас ожидает снижения доходов корпораций, то есть именно рецессии. В таких условиях продажи всех рисковых активов начинаются автоматически, безо всяких расчетов прогнозных цен и рекомендаций.

Однако хотя рынки уже ощущают приближение рецессии как реальность, однозначный прогноз дать нельзя. Многое будет зависеть от новых данных по статистике, прежде всего по рынку труда. Ключевым является показатель безработицы, который сейчас составляет 9,1%. Достижение уровня 9,33% будет означать негативные тенденции на рынке труда, автоматически ведущие уже не к сокращению темпов экономического роста, а к прекращению самого роста.

Как они себя повели

Несмотря на схожее поведение биржевых игроков, серия обвалов цен не была однородной. Падали биржевые индексы на 8–9%, падали «голубые фишки» на 10%, но были и акции, которые дорожали. Любопытная история произошла с бумагами сбытовой компании «Ростовэнерго»: в разгар падения некто выложил в интернете отсканированный баланс и отчет о прибыли и убытках компании со штампом налоговой инспекции об их приеме. Комментарий гласил, что «все хорошо». Действительно неплохо, решили те, кто посмотрел отчеты, и стали покупать акции. По итогам торгов 9 августа курс обыкновенных и привилегированных акций «Ростовэнерго» на ММВБ вырос почти на 15%. За первое полугодие компания показала налоговой инспекции прибыль около 400 млн рублей при капитализации в 1,2 млрд рублей. Таким образом, коэффициент P/E=3, и акционеры могут рассчитывать на хорошие дивиденды по итогам 2011 года, если прибыль останется на прежнем уровне. И если эта отчетность окажется достоверной.

Случай «Ростовэнерго» лишний раз доказывает, что на рынке всегда находятся люди, которые сохраняют спокойствие и действуют в рамках своей инвестиционной стратегии — покупают акции второго эшелона, когда на биржах «льется кровь».

Заслуживает внимания и история, произошедшая с акциями компании «Вимм-Билль-Данн», курс которых вдруг вырос на ММВБ до 5000 рублей — максимальной цены за историю торгов. ВБД как публичная компания скоро прекратит свое существование — станет частью Pepsi, и ее акции не будут торговаться на биржах. С начала этого года Pepsi выставила предложение миноритарным акционерам продать бумаги по 132 доллара (около 3800 рублей). Цена показалась выгодной большинству, и в результате транснациональная корпорация консолидировала около 98% акций российской компании. Следующий шаг Pepsi — принудительный выкуп остальных акций в соответствии с законом «Об акционерных обществах». РТС уже уведомила участников рынка, что с 15 августа торги акциями ВБД будут приостановлены в связи с выкупом акций. И вдруг сделка на ММВБ по 5000 рублей. Итог: бумаги «Вимм-Билль-Данна» — лидеры роста за прошедшую неделю. Одна из версий произошедшего — кому-то понадобилось сформировать высокую среднюю цену по акции за день, например паевому фонду. Бумага малоликвидная, «нарисовать» нужную цену по ней не сложно.

Акции строительной компании ПИК также подпали под влияние «бычьих» настроений. Известно, что почти весь пакет ПИКа, принадлежащий компании Сулеймана Керимова «Нафта-Москва» (около 38%), находится в залоге у банков. Проблема обесценивания залога на бирже могла стоять на повестке дня, иначе трудно объяснить, почему ПИК, провалившись 5 августа со 100 до 85 рублей, затем рос, по сути, вопреки остальному рынку.

На графике 3 показана динамика цен акций «Ростелекома», который приносит неприятности тем, кто покупает его на заемные средства. В 2008 года это был «Кит-Финанс», сегодня ходят слухи, что не повезло экс-главе «Связьинвеста» Евгению Юрченко, который также консолидировал пакет «Ростелекома» на заемные деньги и получил маржин-колл. Ну а история с Джорджем Соросом и его неудачным вложением в акции «Связьинвеста» уже хрестоматийна.

Наблюдения за рынком во время вспышек подъема котировок давали представления и о предпочтениях инвесторов. В акции «Газпрома» по-прежнему не очень верят, и они проигрывают в симпатии инвесторов к Сбербанку. В один из дней газпромовские бумаги были среди лидеров роста, но, по всей видимости, кто-то выкупил обратно ранее проданный пакет.

Любопытно, что акции компаний потребительского сектора, которые с точки зрения бизнеса (прибылей) хорошо себя проявили в 2008–2009 годах — «Магнит», МТС, компании связи, «Калина», «Балтика» и некоторые другие, — не пользовались спросом. Индекс компаний потребительского сектора ММВБ несколько проигрывал в динамике основному индексу этой торговой площадки.

Когда привилегированная акция «Сургутнефтегаза» в 2009 году стоила 5 рублей, то покупать ее под дивиденды было намного интереснее в ожидании 1 рубля на акцию, хотя, надо признать, страшно. Сегодня о заоблачных дивидендах думать рано, стоимость акций еще не настолько упала, чтобы гипотетическая дивидендная доходность стала привлекательной. Например, дивидендные выплаты МТС за прошлый год составили 14,54 рубля на акцию. При текущей стоимости в 220 рублей это означает доходность 6,6%. Сопоставимые цифры мы получим для привилегированных акций «Сургутнефтегаза», «Татнефти», «Балтики», «Дорогобужа», «Калины». И это лучшие на сегодня дивидендные акции с хорошей историей, а не разовыми выплатами.

Как и в сентябре 2008 года, сейчас на биржу, движимые плохими новостями об очередном обвале котировок, приходят новые люди с желанием скупать подешевевшие акции. Если приток свежих денег, в том числе иностранных, окажется существенным, то рынок начнет расти.

Авторы: Константин Илющенко, Евгения Обухова
Источник: журнал Эксперт