Желающие вложить деньги в недвижимость могут присмотреться к акциям девелоперских компаний, которые сильно потеряли в цене за последние полгода. Это проще и дешевле, чем покупать настоящие квадратные метры.

Многие девелоперы (от англ. develop — «развивать») в прошлом году вывели свои бумаги на биржу (среди них ПИК, AFI Development, РТМ и ЛСР) и, обладая свежепривлеченными капиталами, начали усиленно заявлять о новых стройках. А если посмотреть прогнозы аналитиков, то по акциям компаний-девелоперов наблюдается сплошной upside, иногда до 100%:

Акции девелоперов заманчиво дешевы

Компания	Тип недвижимости	MC / NAV	Справедливая цена, $	Потенциал роста, %
RGI International	элитная жилая	0,54	16,93	100
Система-Галс	офисная и жилая бизнес-класса	0,57	14,67	91
РТМ	коммерческая	0,75	3,71	68
AFI Development	жилая и коммерческая	0,70	12,30	64
ЦМТ	коммерческая	—	0,79	27
ОПИН	загородная элитная	0,86	333,77	22
ПИК	жилая	1,14	34,08	18
ЛСР	жилая и коммерческая, производство стройматериалов	1,19	18,85	16

 

Консенсус-прогноз составлен на основе прогнозных цен компаний Deutsche Bank, CIG, UBS, «Антанта Пиоглобал», «Ренессанс капитал», банк «Петрокоммерц», «Тройка Диалог».

Источники: CIG, Альфа-банк, РТС, LSE, Bloomberg, расчеты D’

 

Поневоле начнешь думать: неужели увсех застройщиков в самом деле все так хорошо, а рынок их всех скопом до сих пор недооценил, и только дай время — компании наверстают упущенное? На самом же деле оказывается, что у всех девелоперов совершенно разный бизнес и различный финансовый результат.

Придется строить больше

Начнем, однако, с фундаментальных причин — с того, что заставляет инвесторов внимательно приглядеться ко всем девелоперам в целом. Во-первых, никто не может отрицать, что потенциальный рынок для них огромен. По данным Росстата, в 2006 году было введено в действие 50 млн кв. м жилья, в 2007−м — 60 млн, а к 2010−му, по расчетам правительства, эта цифра вполне может вырасти до 80 млн кв. м, но и в этом случае не удастся обеспечить жильем всех желающих. Так, в Росстрое считают, что для нормального уровня обеспеченности жильем строить необходимо как минимум в два раза больше. Конечно, жилая недвижимость занимает 80% всего российского рынка, но ведь есть еще и коммерческая недвижимость — офисы, склады и т. д., потребности в которых только растут. Так что выручка отечественных строителей будет умножаться в обозримом будущем просто за счет роста масштабов бизнеса. Во-вторых, огромный неудовлетворенный спрос в сочетании с увеличением доходов населения и с ограниченным предложением толкает цены на квадратные метры вверх. Особенно отчетливо можно было наблюдать этот эффект на московском рынке в последние пять-шесть лет, но и по всей стране ситуация такая же. По данным Росстата, с 2002 по 2007 год средняя стоимость одного «квадрата» жилья на первичном рынке выросла почти в четыре раза в рублевом выражении, а на вторичном рынке — почти в пять раз. Сами девелоперы, а вместе с ними аналитики и инвесторы надеются, что эта тенденция сохранится — за счет дальнейшего роста экономики и доходов населения, а также возможной реализации программы «Доступное жилье».

Деньги — строителям!

Если посмотреть на ценовые графики акций девелоперов, то заметно, что особенной любовью у инвесторов они не пользуются. На это в первую очередь повлиял ипотечный кризис в США — к акциям банков и строительных компаний отношение настороженное. Однако имеет смысл выделить те фирмы, чьи акции относительно успешны: это группы ПИК и ЛСР. Чтобы понять, в чем же причина их благополучия, следует определиться с терминологией, так как девелоперами сейчас называют себя компании с разным бизнесом.

Например, если вы купили на этапе строительства жилое или нежилое помещение с целью сдачи его в аренду, вы девелопер. Вы можете даже провести IPO и продать часть помещения (квартиры) другому лицу — например, чтобы погасить долги, а прибыль от сдачи в аренду делить пропорционально доле совладельцев.

Эта аналогия совершенно уместна, например, с компанией РТМ, которая имеет 47 объектов коммерческой недвижимости, сдаваемых в аренду. Еще семь объектов находятся на стадии строительства, а три в проекте. Сама компания не имеет строительных мощностей — все работы выполняют турецкие строители по договору подряда. Поэтому, покупая акции РТМ, вы приобретаете долю в действующих проектах и оплачиваете строительство новых, а в целом это похоже на рентный паевой фонд.

Если же вернуться к группам ПИК и ЛСР, то их объединяет тот факт, что эти предприятия имеют строительные мощности (правда, к группе ПИК это относится в меньшей степени — ей только предстоит нарастить сектор производства стройматериалов, пока же ее мощности ограничены деревообрабатывающими заводами). Инвесторы это ценят, а аналитики «Ренессанс капитала» полагают, что «группа ПИК может выиграть от кризиса на рынках кредитования, если купит активы менее крупных девелоперских компаний, которым не удалось привлечь финансирование».

Значительная часть бизнеса ЛСР — производство широкого ассортимента стройматериалов. В том, что спрос на последние будет расти в любом случае, не сомневается никто. Это означает, что ЛСР обеспечит свои проекты стройматериалами, а себя и своих акционеров — постоянными доходами от продажи кирпича, бетона, железобетонных изделий, песка и гранитного щебня. Кстати, на рынках этих материалов ЛСР занимает долю от 30 до 70%. В планах группы — освоить производство цемента, а также обновить производственные мощности, построив новые заводы, площади же под старыми использовать для застройки.

Инвестиции по вере твоей

Посередине между девелоперами-рантье и производственными компаниями располагаются предприятия, бизнес которых является гибридом строительства, эксплуатации и скупки земли.

«RGI International специализируется на секторе элитной жилой недвижимости, а ОПИН (“Открытые инвестиции”) — на сегменте загородной недвижимости, спрос на которую будет только расти», — говорит старший аналитик ИГ «Антанта Пиоглобал» Андрей Верхоланцев. Таким образом, если вы верите в то, что в России строительство, например, элитной недвижимости весьма перспективно и очень доходно, то ваш выбор — RGI International, которая сейчас застраивает «золотую милю» в районе Остоженки. Но купить акции этой компании можно только в Лондоне, а русскоязычного сайта с информацией для инвесторов у предприятия нет.

ОПИН, помимо того что строит загородные коттеджные поселки, эксплуатирует бизнес-центр «Мейерхольд» в Москве, что приносит арендный доход. В том же здании располагается гостиница Novotel Moscow Centre трехзвездной категории. Но основное направление деятельности ОПИН — скупка земельных участков. До середины 2009 года компания рассчитывает увеличить земельный банк до 15 тыс. га в Московской и прилегающих областях. В ее структуре отсутствуют подразделения, связанные со строительством недвижимости. Будет ли ОПИН осваивать земли самостоятельно либо попробует перепродать дороже — зависит от многих факторов, в том числе наличия в компании денежных средств.

Акции кипрской AFI Development можно купить на Лондонской фондовой бирже, но бизнес предприятие ведет в России. AFI похожа на РТМ: ее инвестиционный портфель включает 24 проекта жилой и коммерческой недвижимости, а также многофункциональные объекты в 15 точках России. Жилая недвижимость по мере окончания строительства будет продана. Акции AFI по динамике являются худшими среди бумаг всех девелоперов, и, по словам участников рынка, одна из причин — сброс акций AFI западными хедж-фондами.

Простые оценки

Итак, как выясняется, основную прибыль перечисленные девелоперские компании извлекают из владения недвижимостью и земли — фактически являются паевыми фондами, и оценка стоимости предприятия выглядит достаточно простым делом. Главное — точно оценить стоимость имущества.

Например, если вернуться к компании РТМ, то международный оценщик Colliers International определяет ее активы в $790 млн. Эта сумма складывается из оценки действующих объектов ($588 млн), строящихся ($161 млн) и проектируемых ($41 млн). Капитализация же РТМ на бирже — около $300 млн. Чистый долг компании по состоянию на первое полугодие 2007 года составлял $229 млн.

Налицо недооценка предприятия: $790 – 300 – 229 = $261 млн, и это означает, что его акции можно купить по цене меньшей, чем их реальная стоимость. С другой стороны, инвесторов не может не беспокоить такая высокая долговая нагрузка. РТМ эту проблему решает с помощью размещения дополнительной эмиссии акций. Но можно предположить, что в крайнем случае девелоперам придется продавать часть активов для уменьшения долгов.

Отношение капитализации девелопера к стоимости его чистых активов (то есть степень недо— или переоценки акций рынком) отражает коэффициент MC/NAV — рыночная капитализация к Net Asset Value, NAV. NAV вычисляется как сумма стоимости земельного банка, портфеля объектов и свободных денежных средств, из которых вычтен чистый долг предприятия. Иногда реальную стоимость компании-девелопера рассчитать сложнее. «NAV — фактически единственный показатель, по которому можно сравнивать застройщиков, — говорит аналитик инвестиционно-банковской группы CiG Михаил Нестеров. — А чем ниже коэффициент MC/NAV, тем сильнее компания недооценена». Соответственно, самые лакомые акции те, у которых значение MC/NAV меньше единицы, а таких среди бумаг застройщиков, как мы видим, большинство.

Акции девелоперов заманчиво дешевы

Компания	Тип недвижимости	MC / NAV	Справедливая цена, $	Потенциал роста, %
RGI International	элитная жилая	0,54	16,93	100
Система-Галс	офисная и жилая бизнес-класса	0,57	14,67	91
РТМ	коммерческая	0,75	3,71	68
AFI Development	жилая и коммерческая	0,70	12,30	64
ЦМТ	коммерческая	—	0,79	27
ОПИН	загородная элитная	0,86	333,77	22
ПИК	жилая	1,14	34,08	18
ЛСР	жилая и коммерческая, производство стройматериалов	1,19	18,85	16

 

Пословам начальника отдела корпоративного анализа аналитического управления банка «Петрокоммерц» Евгения Дорофеева, простое определение стоимости компании-девелопера с помощью сложения цены всех его активов не учитывает весьма важный параметр — перспективы роста стоимости земли и недвижимости. «Потому мы все-таки предпочитаем метод DCF (дисконтирования денежных потоков), используя метод чистых активов лишь там, где первый дает неудовлетворительные результаты», — резюмирует Дорофеев.

«Поскольку строительство обычно ведется на заемные деньги, инвесторы стали опасаться, что девелоперам будет все сложнее привлекать деньги на строительство в условиях кризисной ситуации с денежной ликвидностью, а в результате амбициозные планы многих могут так и не стать реальностью. Соответственно, пока отечественные девелоперы не докажут свою финансовую состоятельность, серьезных покупок их акций ждать не стоит», — говорит Верхоланцев.

Метры как сырье

Точно так же как прибыль металлургической компании зависит от цены на металл, так и финансовое состояние девелоперов зависит от стоимости квадратного метра.

«Обычно раз в полгода портфель застройщика переоценивается независимым оценщиком по рыночной стоимости, — рассказывает Нестеров. — Поэтому если на рынке недвижимости наблюдается рост, то и активы девелоперов увеличиваются в цене, соответственно, растет рентабельность бизнеса. Как только цены на недвижимость расти перестанут — рентабельность будет снижаться (сейчас нормальный показатель рентабельности для девелоперов 50–60%)».

Что касается рентных девелоперов, то рост стоимости объектов недвижимости также должен автоматически приводить к увеличению капитализации компании. Поэтому в переоценке имущества на растущем рынке заинтересованы многие.

«Регулярность переоценки — это не более чем политика менеджмента самой компании. Долю же ее в прибыли оценить сложно из-за того, что переоценка отдельных крупных объектов недвижимости может производиться не в каждом отчетном периоде, а реже, и потому будет отражаться только в прибыли за отдельные периоды, — отмечает начальник отдела корпоративного анализа аналитического управления банка “Петрокоммерц” Евгений Дорофеев. — Цифры тут могут быть совершенно разными. Для ОПИН (2007 год) и РТМ (третий квартал 2007−го) доля дохода от переоценки недвижимости до налогообложения достигала 40%, AFI — превышала 70%. Так что оценить “трудовую” и “конъюнктурную” прибыль довольно затруднительно». Однако, приобретая бумаги застройщиков, не стоит ориентироваться на удорожание квадратных метров как на единственный фактор. «Прямая зависимость между ростом цен на недвижимость и динамикой акций девелоперов, конечно же, существует, но неверно думать, что стоимость этих компаний растет исключительно за счет переоценки принадлежащих им портфелей по рыночной стоимости, — предостерегает Верхоланцев. — В конечном счете получить прибыль девелопер может, только разрабатывая проект, продвигая его с начальной стадии на стадию реализации, с тем чтобы потом либо получать с объекта арендные платежи, либо продать его». Иными словами, перед покупкой не мешает выяснить, насколько хорошо идут дела у данной конкретной строительной фирмы — в срок ли она сдает объекты или нет.

«Чем диверсифицированнее портфель у девелопера, тем лучше, — предлагает универсальный подход к оценке портфеля Нестеров. — В этом случае, даже если какие-то сегменты рынка недвижимости прекратят расти, компания выиграет за счет увеличения цен в других сегментах. Последний тренд — так называемые проекты mixed-use: совмещенные жилые, офисные и развлекательные комплексы. Они есть у РТМ, ПИК, “Системы-Галс”. Такие комплексы позволяют максимально эффективно использовать земельные участки, кроме того, считается, что они пользуются повышенным спросом».

Фавориты

В ситуации, когда наличие или отсутствие свободных средств становится решающим, инвесторам рекомендуется предпочесть акции тех девелоперов, которых обойдут стороной проблемы с ликвидностью. В числе таких фаворитов в строительном секторе аналитики чаще всего называют четыре компании — ЛСР, ПИК, ОПИН и RGI International.

Остальные хотя и выглядят хуже коллег, но также имеют свои плюсы. Так, РТМ специализируется на строительстве в регионах модных проектов mixed-use, ЦМТ планирует заняться строительством гостиниц и многофункциональных комплексов не только в Москве, но и за ее пределами, а AFI Development получила разрешение на строительство крупного многофункционального комплекса в Кунцеве.

Вместе с тем у всех девелоперов есть общий риск: многие их проекты находятся на начальной стадии, если не на стадии планирования (то есть на бумаге), и вполне может получиться так, что часть этих проектов так и не будет реализована. Перед глазами свежий пример с AFI, которая была вынуждена исключить из своих активов проект бизнес-парка в районе станции метро «Динамо»: компании так и не удалось согласовать проект с властями. «Этот год станет показательным для акций девелоперов — большинство из них провели IPO в прошлом году, при этом в их портфелях была высока доля “бумажных” проектов с далекими сроками реализации. Теперь должно стать ясно, удастся ли им выполнить заявленные накануне размещений планы», — резюмирует Верхоланцев. Однако для инвестиций на длительный срок (от двух лет) практически все девелоперы являются хорошим выбором.

Источник:  «D`» №10 (49)
Автор: Евгения Обухова