Баффетт.РУ

Акции Ростелекома падают в цене, и то, что государство задешево отдает ему свои активы, поддержать их не может. В итоге в убытке все стороны: государство, миноритарии Ростелекома и акционеры отдаваемых ему компаний.

Совет директоров госхолдинга «Связьинвест» утвердил решение о дополнительном выпуске около 3% акций новой эмиссии в пользу «Ростелекома» и государства. Одобренная сделка — один из финальных шагов, венчающих реформу «Связьинвеста», которая длится уже более пятнадцати лет. После того как сделки будут завершены, «Связьинвест» прекратит свое существование. Однако окончание реформы радости не принесло. Капитализация созданного на активах «Связьинвеста» телекоммуникационного холдинга «Ростелеком» только падает.

Новый министр связи Николай Никифоров в своем твиттере написал: «13 июня 2011 г. одна акция “Ростелекома” стоила 217 руб., 13 июня 2012 г. она стоит 111 руб. Падение в два раза…» Столь масштабное снижение котировок можно свалить на мировой финансовый кризис, но за это же время индекс «ММВБ телекоммуникации» потерял лишь 15%. Поэтому списывать все на рыночную конъюнктуру неправильно. Из последующих сообщений министра в твиттере следует, что он решил разобраться с инвестпрограммой холдинга. Но дело здесь вряд ли только в тратах «Ростелекома». Проблема намного глубже — государство не считает, что его активы должны стоить дорого, и на примерах показывает это биржевым игрокам. Реакция рынка соответствующая.

Сложный обмен

Летом 2012 года был осуществлен размен активами между «Связьинвестом» и дочерней структурой «Ростелекома» — «Мобителом». «Связьинвест» отдал «Мобителу» 50% акций компании «Скайлинк», а взамен получил 1,9% акций «Ростелекома». Другую часть акций «Ростелекома» «Связьинвест» купит у «Мобитела» за 1,7 млрд рублей. Эти деньги «Связьинвест» получит от самого «Ростелекома» в оплату 25% новой эмиссии акций.

Остальные 75% эмиссии «Связьинвеста» возьмет на себя государство, отдав взамен пакеты акций в компаниях «Башинформсвязь» (28,24%), «Ингушэлектросвязь» (100%), «Центральный телеграф» (21,78%), «Чукоткасвязьинформ» (75%) и «Московская междугородная телефонная станция № 9» (ММТС № 9, 38%).

В дальнейшем «Связьинвест» вновь обменяет эти телекоммуникационные активы на бумаги «Ростелекома». Следующий шаг — ликвидация «Связьинвеста», она должна пройти до ноября 2013 года. Сделка очень сложная, так как у «Ростелекома» и «Связьинвеста» перекрестное владение бумагами, а простая ликвидация «Связьинвеста» на текущий момент может привести к утрате госконтроля за «Ростелекомом».

Благодаря всем этим сделкам доля «Связьинвеста» в «Ростелекоме» вырастет с 43,4% примерно до 45,7% (см. график 2). В итоге, когда «Связьинвест» будет ликвидирован, это обеспечит Росимуществу и ВЭБу контроль над объединенной компанией.

Среди обмениваемых активов есть как непубличные компании («Ингушэлектросвязь», «Чукоткасвязьинформ» и ММТС № 9), оценить которые достаточно сложно, а есть и публичные. Тот же «Ростелеком», существенный объем акций которого (около 50%) обращается на бирже, «Башинформсвязь» и «Центральный телеграф». Эти компании публикуют регулярные отчеты, так что приблизительно оценить их не сложно.

Сделав это, можно понять, что стоимость имущества государства занижена, а цена «Ростелекома» завышена.

Памятник в подарок

По закону для оценки обмениваемых активов используются независимые оценщики. Для того чтобы определить стоимость «Скайлинка», была нанята компания с мировым именем — Ernst & Young. Она установила, что справедливая цена этой компании — 9,4 млрд рублей, и такая оценка не вызывает вопросов. Однако в той же сделке «Ростелеком» оценен в 167 рублей за акцию, тогда как на рынке его бумаги идут по 125 рублей. В результате «Связьинвест» недополучил около 2,36 млрд рублей. Но это лишь одна составляющая сделки.

Для всех остальных компаний, участвующих в размене активов, связисты не стали идти проторенным Ernst & Young путем и привлекли центр оценки «Аверс». Например, по данным СМИ, на первоначальном этапе компанию «Центральный телеграф» «Аверс» оценивал в 10,3–10,8 млрд рублей, однако впоследствии стоимость почему-то снизилась до 6,1 миллиарда. Комментировать ситуацию в «Аверсе» отказались, сославшись на конфиденциальность сведений.

Документ «Аверса», раскрывающий стоимость «Центрального телеграфа», есть в распоряжении журнала «Эксперт». В частности, исходя из этого документа «Аверс» решил, что такое структурное подразделение «Центрального телеграфа», как «Центел», работающий под брендом Qwerty, не стоит ничего. В оценочном документе «Аверса» есть объяснение: за неимением документов о деятельности компании. Хотя еще год назад только за этот бизнес «Ростелеком» был готов заплатить 1,2 млрд рублей наличными. Но тогда сделка сорвалась.

Помимо бизнеса, который приносит стабильный доход, «Центральному телеграфу» принадлежит легендарный комплекс зданий по адресу Тверская, 7, и Никитский переулок, 7, общей площадью около 50 тыс. квадратных метров. Приведем пример. Недалеко от «Центрального телеграфа» находится гостиница «Метрополь» общей площадью 39,4 тыс. кв. м 30 августа 2012 года прошел аукцион по ее продаже. Новый инвестор приобрел гостиницу за 8,874 млрд рублей, то есть по цене 225,2 тыс. рублей за метр. Иными словами, только недвижимость «Центрального телеграфа» стоит не менее 11 млрд рублей, и это без учета бизнеса. Получается, что передаваемый государством пакет акций (21,78%), если ориентироваться на рыночные сделки, не может стоит менее 2–2,5 млрд рублей. На этом обмене «Связьинвест» теряет как минимум 700 млн рублей.

Вызывают вопросы и оценки «Башинформсвязи». 28,24% акций этой компании для сделки были оценены в 2,76 млрд рублей. Если перевести в стоимость одной акции, получается 9,92 рубля за бумагу. На рынке акции этой компании стоят 12 рублей. Если исходить из рыночных котировок, то на этом пакете «Связьинвест» потеряет еще 835 млн рублей.

Итого при обмене лишь трех пакетов акций убыток «Свзяьинвеста» из-за недооценки составит 3,9 млрд рублей. Прямая доля государства в этой компании составляет 75%, а значит, оно потеряет около 3 млрд рублей. Комментарий по этому поводу от «Связьинвеста» получить не удалось.
Потери капитализации

«Ростелеком» — публичная компания, в свободном обращении находится около 50% ее акций. У нее есть очень крупные миноритарии, среди которых Фонд им. А. С. Попова экс-главы «Связьинвеста» Евгения Юрченко, компания «Маршал Капитал» Константина Малофеева, и именно эти миноритарии стали главными бенефициарами обмена. Хотя и они не смогли заработать на этих сделках: капитализация «Ростелекома» сильно съежилась.

Даже если абстрагироваться от выгодоприобретателей, все-таки «Связьинвест» — государственное предприятие; «Ростелеком», пусть в меньшей степени, но тоже подконтролен правительству. И если государство хочет, пусть перекладывает убыток из одного кармана, «Связьинвеста», в виде прибыли в другой карман — «Ростелеком». Но проблема приватизации «Ростелекома», которая произойдет после ликвидации «Связьинвеста», остается. Но получается, что государство не намерено оценивать свои активы дорого, и вряд ли что-то заставит его извлечь из продажи национального лидера связи максимум прибыли. Сделка по обмену активами со «Связьинвестом» показала, что это именно так.

Помимо убытков государства и снижения капитализации «Ростелекома» сделка негативно сказалась на стоимости присоединяемого имущества. Например, стоимость акции «Башинформсвязи» год назад доходила до 15 рублей вместо текущих 12 рублей. Обыкновенные акции «Центрального телеграфа» в конце 2010 года и вовсе достигали 100 рублей за штуку, а теперь они стоят всего 18 рублей. Вывод простой: если мажоритарный акционер (в данном случае государство) считает, что имущество компании стоит недорого, то такого же мнения начинают придерживаться и мноритарии.

Если бы представители Минсвязи и Росимущества заботились о цене, то 3 млрд рублей хватило бы на дополнительный 1% акций «Ростелекома», что не много на фоне масштабов отрасли, но это показало бы, что у России есть интерес к собственным активам. Она готова развивать их, потом даже приватизировать, но лишь по достойной цене. Рынок оценил бы это ростом стоимости акций. Пока же капитализация «Ростелекома» упала почти вдвое.

Автор: Евгений Огородников
Источник: «Эксперт» №38 (820)