Баффетт.РУ

Как и десять лет назад, инвесторы не знают, какая из интернет-компаний принесет миллионы, а какая обанкротится. Поэтому на всякий случай спешат скупить все.

Крупнейший скидочный интернет-сервис Groupon провел суперуспешное IPO на американской бирже NASDAQ. Цена акции — 20 долларов за бумагу — оказалась выше, чем ожидалось (16–18 долларов). Всего Groupon предложил инвесторам 35 млн акций, то есть около 5,5% от уставного капитала, и привлек 700 млн долларов. Общая капитализация Groupon, таким образом, составила 12,7 млрд долларов — и это при том, что выручка компании за 2010 год всего 312 млн долларов. Впрочем, доходы Groupon быстро растут: за девять месяцев 2011 года клиенты заплатили компании 1,15 млрд долларов, что в восемь раз выше прошлогоднего показателя.

Многие инвесторы считают Groupon самой быстрорастущей компанией в мире и с радостью приобрели ее акции. Они продолжают думать, что Groupon — это второй Amazon, который после многолетних убытков стал настоящим монстром интернет-торговли, потом лидером облачных сервисов, а теперь даже вторгся на территорию Apple со своей читалкой Kindle. Однако большинство наблюдателей рынка выражают не восторги, а глубокий скепсис относительно перспектив Groupon. Это убыточная компания со слабой бизнес-моделью. И ее бешеный рост может прекратиться в любой момент. Неужели на мировом интернет-рынке надувается новый пузырь?

Любовь к скидкам

В 2008 году 27-летний программист Эндрю Мэйсон основал Groupon в Чикаго. Он решил сыграть на страсти американцев к скидкам. Его бизнес-идея — если объединиться сотням людей, можно получить товар или услугу по оптовой цене — оказалась весьма успешной: за неполных четыре года он стал миллиардером. Сбылась американская мечта!

Первоначально Мэйсон агитировал деятелей мелкого чикагского бизнеса давать оптовые скидки и информировал потенциальных клиентов, рассылая электронные письма. Купон на скидку надо было приобрести на сайте. Платили именно Groupon, и он становился ответственным за предоставление услуги. Зарабатывает Groupon двумя путями. Во-первых, он берет себе процент с проданного скидочного купона (сейчас колеблется от 30 до 50%). Во-вторых, покупатели купонов платят ему сразу, а компаниям-партнерам Groupon переводит деньги в течение двух-пяти месяцев, пояснила сооснователь «Групон Россия» Елена Масолова.

Сервис стал популярным, база начала расти, сперва по другим американским городам, а потом вырвалась за пределы США. На конец сентября 2011 года Groupon работал в 45 странах, имел 143 млн подписчиков, за третий квартал 2011 года продал 33 млн скидочных купонов. Причем на США по итогам девяти месяцев текущего года приходится лишь 40% выручки. Число партнеров, размещающих на Groupon свои спецпредложения, превысило 78 тыс.

За столь быстрый рост надо было платить. Экспансия за рубеж проводилась за счет скупки уже наплодившихся клонов в других странах. Так, за MyCityDeal, работавшего в Европе и Южной Африке, Groupon выложил 100 млн евро. В России подобную сделку осуществила молодой предприниматель Елена Масолова: в начале 2010 года она вместе с четырьмя партнерами основала скидочную компанию «Дарбери» — копию Groupon, а в августе того же 2010 года продала ее американскому Groupon, так появилась «Групон Россия».

На сделки самому Groupon требовались средства, и он их получал за счет венчурных инвесторов. За три года было осуществлено несколько сделок по привлечению внешнего финансирования, и каждый новый инвестор поднимал стоимость компании своим вхождением в капитал. Так, за первые два года Groupon привлек около 171 млн долларов от бизнес-ангелов и фондов Accel Partners, New Enterprise Associates, а также Battery Ventures и российской Digital Sky Tecnologies. Последние вложили в агрессивный стартап больше всего —135 млн долларов. В январе этого года Groupon привлек уже 950 млн долларов на развитие. Однако этих денег не хватило, пришлось лезть в долги. В целом глобальная экспансия привела к тому, что по итогам трех кварталов 2011 года Groupon отчитался о чистых убытках, превысивших 300 млн долларов. Но слабые стороны предприятия — это не только долги.

Хитрости, на которые идут продавцы купонов и их партнеры, кажутся мелочью по сравнению с теми делами, какие успел провернуть до создания Groupon нынешний совладелец этого сервиса Эрик Лефкофски (до IPO ему принадлежало 22% компании). Лефкофски уже полтора десятка лет удается дорого продавать убыточные и бесперспективные интернет-компании. Еще в 1994 году под развитие стартапа Brandon Apparels — интернет-магазина спортивной одежды — Лефкофски и его напарник Брэдли Кейвэлл назанимали кучу денег. Компания росла стремительно, но долги отдавать было нечем. Вскоре Brandon Apparels перестала существовать. В 2000 году во время интернет-бума Лефкофски повезло больше. Его B2B стартап Starbelly.com был продан компании Ha-Lo Industries, после чего Ha-Lo быстро обанкротилась, сообщает журнал Fortune. Дальше Лефкофски создал компанию — посредника в области полиграфической печати InnerWorking, которую даже удалось в августе 2006 года вывести на биржу, было продано 7 млн акций по 9 долларов за штуку. И вдруг в январе 2007-го, когда цена акции уже была на 82% выше цены размещения, InnerWorking выбросила на рынок еще 8 млн бумаг (больше, чем при размещении). Как потом оказалось, 5 млн акций продал сам Лефкофски и члены его семьи. Таким образом, основной акционер даже не выдержал шестимесячного эмбарго на продажи после IPO и продемонстрировал рынку, что не верит в свою компанию. InnerWorking функционирует до сих пор, хотя не процветает.

С Groupon повторяется история «бизнеса по-лефкофски»: убыточная, но быстрорастущая компания, небольшой процент размещаемых акций (5,5% от уставного капитала) и слабые перспективы.

Эрик Лефкофски (слева) и Эндрю Мэйсон совершили самую успешную сделку в своей жизни

Магия безудержного роста

Самое большое и, пожалуй, единственное преимущество Groupon — стремительный рост. Причем и потенциал рынка еще очень высок. Так, если у Groupon среднемесячное количество уникальных пользователей составляет 33 млн человек, то все сервисы Google собирают более 1 млрд, а Facebook — свыше 700 млн пользователей.

На продаже скидочных купонов Groupon зарабатывает стабильную комиссию, утверждает управляющий партнер бизнес-инкубатора wellSTART Сергей Еремин. «При этом покупатели купонов — любители халявы — могут и не знать, что конкретно предлагает продавец. Просто увидев размер скидки, они могут купить товар или услугу, которая в целом им не нужна», — добавляет Еремин. То есть модель бизнеса рассчитана на человеческую слабость. Сейчас это играет на руку Groupon, однако, как это часто бывает с интернет-проектами, все может резко измениться.

Бизнес-модель Groupon легко скопировать. Как подсчитали на портале Techcrunch.com, в мире уже существует более 500 клонов скидочного сервиса. С самой жесткой конкуренцией Groupon столкнулся в США. Именно на родной территории сервис теряет долю рынка, в частности в пользу другого продавца купонов LivingSocial. А в такой динамичной среде, как интернет, это опасный симптом. Вспомним, что совсем недавно главным поисковиком в мире был Yahoo!, а самой крупной социальной сетью — MySpace. Сегодня эти ресурсы далеко не первые.

Кроме того, у бизнеса Groupon нет экономии на масштабе. Конечно, такие сервисы можно открывать в десятках стран, но в каждой надо иметь свой локальный офис продаж, причем лучше во многих населенных пунктах, так как большая доля скидок идет на местные сервисы (парикмахерские, рестораны, шиномонтаж, уборка квартиры и так далее). И этим сложности не исчерпываются. «У Groupon очень высокие затраты на маркетинг, — отмечает один из ветеранов российского интернет-рынка. — К тому же идея продать на грош пятаков лояльности пользователей не способствует. Так что если даже абстрагироваться от этичности деловых практик, сам этот бизнес не внушает оптимизма».

Есть и еще одна проблема роста. По мнению Сергея Еремина, через полтора-два года Groupon столкнется с нехваткой бизнесов, которые будут готовы пользоваться услугами сайта, ведь, как уже говорилось, акции, которые проводит скидочный сервис, разовые, нацеленные на агрессивный маркетинг и привлечение клиентов, и для компаний, пользующихся услугами Groupon, эти мероприятия в большинстве случаев убыточны. Поэтому скидочному сервису придется менять модель бизнеса. Один из вариантов — переориентация с модели «бизнес-клиент» на модель «бизнес-бизнес», но пока трудно представить, как это будет работать.

По интернету уже ходят слухи, что Groupon — это пирамида: якобы из денег, которые собрали с новых покупателей, они расплачиваются за товары и услуги, которые были получены несколько месяцев назад. Стоит притоку новых клиентов иссякнуть — и платить будет нечем.

Пока ключевой показатель для массовых интернет-проектов — капитализация на одного посетителя — у Groupon намного выше, чем и у Google, и у Yandex, и у социальных сетей. То есть клиент Groupon переоценен. Чтобы компании оправдать текущую капитализацию, ей необходимо сделать две вещи: во-первых, увеличить клиентскую базу в два-три раза, что при текущих темпах роста не кажется непосильной задачей, и, во-вторых, начать получать чистую прибыль. С этим намного сложнее. Подобным сервисам в обозримой перспективе вообще вряд ли удастся добиться, чтобы их расходы росли медленнее, чем выручка.

Во всяком случае, в России такой результат — дело отдаленного будущего. Так, директор по маркетингу одного из ведущих наших скидочных сервисов «КупиКупон» Алексей Соколов пока не видит подобной возможности: «Бизнес купонных сервисов — относительно новое для России направление. Много городов еще не охвачено. Поэтому перед нами огромные перспективы, требующие внушительных и материальных, и человеческих затрат». Так что обещания акционерам заработать 1 млрд долларов доналоговой прибыли в 2013 году, которые дал Groupon, не выглядят убедительными.

Наконец, нельзя сбрасывать со счетов и риск дальнейшего увеличения уставного капитала. Видя настроения инвесторов, Groupon, скорее всего, не остановится на достигнутом и воспользуется моментом — в ближайшие месяцы разместит дополнительные акции. Владельцев сервиса можно понять: за интернет-компании сегодня платят большие деньги.

Пользователь Groupon в три раза дороже пользователя Facebook

Компания	Рыночная капитализация (млрд долл.)	Среднемесячная посещаемость ресурса (млн чел.)	Чистая прибыль (за последние 12 мес., млн долл.)			Капитализация на одного пользователя (долл.)
Groupon Inc.	16,17	33	–214			490
Yandex N.V.	8,87	22,6	167,5			392,48
Mail.Ru Group	7,09	41,9	168,16			169,21
Google Inc.	196	1000	9580			196
Facebook Inc.**	100	714	1000			140,06
Yahoo!	20,2	134,82	1070			149,83

*Соотношение стоимости бизнеса к доходу.**Оценочные данные на 2011 г.

Так что же это — новый пузырь доткомов или прозорливость инвесторов?

В принципе смена экономической модели всегда сопровождается историями компаний, которые сперва ловят волну, а потом скатываются в пропасть, не сумев приспособиться к очередному этапу изменений в экономике. Тут уместно вспомнить, к примеру, историю группы Benetton. Эта итальянская компания была организована в 1965 году. К концу 1980-х она смогла заинтересовать внешних инвесторов своей деятельностью. При этом компания была инновационной для своего времени: традиционное текстильное производство, усиленное брендом и собственной фирменной сетью. Агрессивный рост продолжался все 1990-е годы, акции Benetton пользовались огромным спросом c того самого момента, как в 1990 году компания провела IPO в Нью-Йорке на NYSE. Однако в 2000-е произошла смена парадигмы. Во-первых, начали наступать конкуренты из Юго-Восточной Азии, во-вторых, на смену традиционной торговле стала приходить интернет-торговля. Темпы роста итальянской сети резко снизились: за последние пять лет выручка выросла с 1,77 млрд евро всего до 2,05 млрд, а котировки акций вернулись на исходную точку. В 2008 году Benetton провел делистинг бумаг с NYSE.

Над чем ломает голову Цукерберг

Последние размещения интернет-компаний и «навес» из размещений ожидаемых, самым мощным из которых обещает стать IPO Facebook (текущая оценка — 100 млрд долларов), запланированное на 2012 год, аналитики называют условно волной Web 2.0, или волной Facebook.

Эта волна характеризуется несколькими параметрами. Первый — бурный рост рекламного рынка в сети при стагнации других медиа. Так, по данным исследовательской компании eMarketer, к концу 2011 года затраты на рекламу в интернете во всем мире превысят 80 млрд долларов, а к 2015-му увеличатся, по прогнозам, до 132 млрд и составят пятую часть (22%) всех рекламных затрат. Прогноз IDC более оптимистичен: только в 2011 году в интернете будет размещено рекламы на 106,6 млрд долларов, рост — 15–20% в год.

Второй параметр — повышенное внимание к развивающимся рынкам, где сосредоточен основной рост. Поэтому не приходится удивляться успеху состоявшихся в этом году IPO Yandex N.V. и Mail.Ru Group. Но более всего взгляды инвесторов притягивает китайский интернет.

И третий параметр — новая модель монетизации. На заре интернета самым распространенным видом рекламы были баннеры, а первое десятилетие этого века оказалось отмечено бурным расцветом контекстной рекламы, и именно этот вид рекламы сделал Google лидером отрасли. До недавнего времени интернет-компании занимались обслуживанием только реальной экономики, продвигая реальные товары и услуги. Теперь пришла пора монетизации аудиторий социальных сетей и различных видов сервисов, связанных с общением между людьми. Посетителям начинают впаривать или ненужные (как в случае с Groupon), или несуществующие материальные товары (какие-то нарисованные букетики, сердечки, поцелуйчики, виртуальное барахло для онлайн-игр). Впрочем, на этом пока таких денег, как Google, все-таки не заработаешь.

«Что будет дальше с заработком в соцсетях — никто не знает. Ясно только, что если будет найден какой-то продукт, который можно будет массово продавать огромной аудитории того же Facebook, то это принесет колоссальный доход. Но что это за продукт? Думаю, над этим ломает голову и сам Цукерберг», — сказала аналитик «Тройки Диалог» Анна Лепетухина.

Так или иначе, серьезные деньги, которые инвесторы выкладывают за интернет-активы, могут говорить лишь об их вере в то, что этот бизнес будет расти очень серьезно.

Портфельный управляющий УК «Allianz РОСНО Управление активами» Тимур Саликов называет и еще одну причину интереса к интернету: «За последние два-три года стал гораздо более доступным, а главное, удобным доступ в интернет с мобильных устройств». Согласно данным ComScore на конец 2010 года, 36% американцев и 29% европейцев заходили в сеть с мобильных устройств. «В России мобильным интернетом хотя бы раз в месяц пользуются 55 миллионов пользователей, что составляет около 25 процентов от всех абонентов РФ», — говорит Оксана Панкратова из компании ACM Consulting. По прогнозам агентства IDC, число пользователей мобильным интернетом до 2015 года будет расти в мире со средней скоростью 16,6% в год. Однако как часто заходят эти пользователи в интернет с мобильных устройств, непонятно — пока такая информация недоступна. А количество заходов хотя бы раз в месяц, учитывая огромное число сайтов и порталов, ничего не говорит о перспективности этих заходов для рекламодателей и продавцов товаров и услуг.

Впрочем, и фактор пузыря тоже нельзя игнорировать. По мнению эксперта инвестиционного холдинга «Финам» Леонида Делицына, готовность инвесторов платить высокую цену даже за те компании, которые пока не показывают положительных операционных прибылей (как Groupon), частично связана с верой этих инвесторов в свою способность предугадать момент схлопывания пузыря. «Каждый надеется обогнать своих соперников, что в итоге создает веселую и увлекательную игру “на раздевание” самых неповоротливых», — говорит эксперт, добавляя, что в отсутствие других больших идей старый добрый интернет является не такой уж плохой инвестиционной возможностью — ведь некоторым действительно удавалось хорошо заработать на интернет-компаниях.

Это особенно актуально сейчас, когда трясет финансовые рынки. По сути, инвестиции в интернет и IT-технологии внезапно превратились в защитные — сеть глобальна, постоянна и не так подвержена страновым рискам, как реальный сектор. Получается, что в определенной мере интернет-сектор, наряду с товарными рынками, является получателем тех миллиардов, которые правительства всего мира сейчас вкачивают в экономику.

Таким образом, «волна Facebook» совсем не похожа на волну доткомов десятилетней давности. Появление пузыря в начале 2000-х обусловили два фактора. Ожидая невиданного интернет-бума, операторы связи влезли в огромные долги, чтобы строить кабельную инфраструктуру опережающими темпами и купить лицензии на третье поколение мобильной связи. Однако спрос рос намного медленнее, чем предсказывалось. Одновременно инвесторы бросились вкладывать деньги в интернет-компании, которые не то что не приносили прибыль, но вообще подчас не генерировали никакого денежного потока. Большинство из этих сервисов уже не существует. Сейчас инвесторы вкладывают деньги в компании гораздо большего масштаба, с выручкой в сотни миллионов долларов. Да и соотношение доходов эмитентов и их капитализации сегодня выглядит гораздо более адекватным: по оценкам PricewaterhouseCoopers, сейчас капитализация IT-компаний приблизительно в 16 раз превышает их доход, тогда как 11 лет назад она превышала его в 90 раз.

А вот что осталось прежним — так это туманность перспектив и неясность в отношении того, кто сможет зарабатывать в интернете, а кто нет. «Сегодняшние фавориты рынка могут оказаться в шкуре Yahoo!, — категоричен Делицын. — Чтобы оправдать надежды инвесторов конца 1990-х, выручка Yahoo! должна была бы сейчас составлять не 5, а 50 миллиардов долларов. Это касается и нынешних любимцев рынка — если они не сумеют перевести свой бизнес в новое качество, например за счет внедрения революционных технологических решений».

Парадоксально, но, приобретя статус «защитного сектора», интернет фактически остался тем же венчурным проектом, каким был десять лет назад: даже если акции работающих в нем компаний переоценены, те, кто все же сумеет нарастить доход, принесут инвесторам достаточно, чтобы окупить все неудачные вложения.                    

Продавцы и покупатели

Акционеры Groupon в IPO не участвовали. По масштабам привлеченных средств это размещение стало третьим в США среди интернет-компаний: больше привлекли только российский «Яндекс» (1,4 млрд долларов) и китайская социальная сеть Renren (855 млн долларов). Основной объем акций был размещен в США, в числе покупателей были самые разные инвестфонды — хедж-фонды, секторальные, фонды растущих компаний, обычные фонды акций. По данным Thomson Reuters, среди покупателей как крупнейшие управляющие активами: Fidelity Management, J.P. Morgan Asset Management, Capital World Investors, BlackRock Investment Management, так и небольшие региональные инвестфонды.

В последние два года владельцы Groupon получили несколько предложений от мировых интернет-гигантов. Сперва Yahoo! оценила сервис в 3 млрд долларов. А в конце прошлого года на сцене появился Google, который предложил за компанию в два раза больше — уже 6 млрд долларов. Но основатели Groupon были непреклонны и свои доли продавать не спешили. Все это по мере агрессивного роста купонного бизнеса подогревало интерес инвесторов к Groupon, финалом гонки и стало более чем удачное IPO.       

Авторы: Евгения Обухова, Евгений Огородников, Елена Рыцарева
Источник: «Эксперт» №45 (778)