Феномен АФК «Система»
Холдинг АФК «Система» стоит меньше, чем сумма его активов. Менеджмент холдинга полон решимости восстановить справедливость. Если его план реализуется, акции «Системы» могут вырасти на десятки процентов.
Исторически сложилось так, что крупные российские активы сосредоточены в руках нескольких
При этом структура активов всегда построена одинаково. Существует некая
Еще одна особенность заключается в том, что входящие в ФПГ компании обычно публичные и популярные среди инвесторов (например, «Норильский никель» или «Вымпелком»), а вот сами материнские, холдинговые, компании имеют непубличный статус. По сути, они представляют собой закрытый инвестиционный фонд.
Однако есть в этом правиле исключение. Это АФК «Система» — единственная в России материнская компания
Исправить эту ситуацию оказалось очень сложно. Попытка раскрытия стоимости холдинга путем серии IPO «дочек» («Комстара», «Ситроникса») не принесла успеха. Приобретение блокпакета «Связьинвеста» за $1,3 млрд в 2006 году было позитивно воспринято на бирже, но инвесторы так и не смогли понять, где же центр будущего телекоммуникационного холдинга и зачем покупать акции «Системы», если есть куда более ликвидные МТС и «Комстар»?
АФК «Система» стоит дешевле суммы частей
| Компания | Капитализация, $ млрд | Доля «Системы», % | Стоимость доли, $ млрд |
|---|---|---|---|
| МТС | 15,86 | 53 | 8,41 |
| Комстар-ОТС | 2,42 | 51 | 1,22 |
| Shyam Telelink | 3,41 | 74 | 2,52 |
| Башнефть | 3 | 51 | 1,51 |
| Уфимский НПЗ | 0,71 | 56 | 0,39 |
| Новойл | 0,95 | 62 | 0,58 |
| Уфаоргсинтез | 0,39 | 51 | 0,2 |
| Уфанефтехим | 0,92 | 47 | 0,43 |
| Система-Галс | 0,27 | 20 | 0,055 |
| Ситроникс | 0,46 | 70 | 0,32 |
| АФК «Система» (суммарная стоимость долей в публичных активах), $ млрд | 15,37 | ||
| Капитализация АФК «Система» (рассчитанная по котировкам ADR), $ млрд | 12,4 | ||
| Капитализация АФК «Система» (рассчитанная по котировкам ММВБ), $ млрд | 6,97 | ||
1 Оценка D’.
Источники: ММВБ, данные компании, расчеты D’
Спасительное яйцо
Такой дисбаланс между капитализацией материнской компании и «дочек» в пользу последних, и особенно МТС, хорошо объясним: 90% выручки холдинга генерируют именно телекоммуникационные активы. Телекоммуникационный характер холдинга очень беспокоил его руководство: они видели в этом основную причину нелюбви инвесторов к акциям головной компании, и больше того — угрозу для всего бизнеса. Однако попытки диверсификации путем создания «русской Силиконовой долины» в Зеленограде, развития частной медицины и инвестиций в строительство также были безуспешными. На рынке ходили слухи, что «Система» нанесет решающий удар на банковском фронте — к входящему в холдинг Московскому банку реконструкции и развития будет присоединен банк из первой десятки (в качестве «мишени» называли «Уралсиб»), но сделка так и не состоялась. В дальнейшем «Система» продала другой свой финансовый актив — страховую компанию РОСНО.
В 2006 году холдинг столкнулся с тем, что главный источник выручки — «ядро» холдинга МТС — стал терять долю рынка и уступать конкурентам. Капитализация МТС начала падать. Поставленный во главе компании Леонид Меламед получил от главы «Системы» Владимира Евтушенкова задание — увеличить капитализацию сотового оператора до $20 млрд и вернуть прежние позиции. Новая команда МТС решилась на смелый шаг — ребрендинг. Каким бы спорным ни казалось это решение на тот момент, сейчас мы видим, что в итоге МТС удалось сохранить статус крупнейшего оператора в Восточной Европе, количество абонентов которого недавно перевалило за отметку 100 млн человек. На пике капитализация МТС превышала $40 млрд.
Удачно справившийся с задачей по увеличению капитализации МТС Леонид Меламед в мае 2008 года возглавил головную компанию — саму «Систему». Перед ним была поставлена стратегическая задача — ликвидировать дисконт между капитализацией холдинга и «дочек», а также раскрыть стоимость непубличных активов. Но прежде, чем приступить к этому, Меламеду пришлось решать несколько другие задачи.
Сбросить балласт
Наступление кризиса больно ударило по обремененной долгами империи АФК «Система». В октябре 2008 года чистый долг превышал $8,2 млрд. Сумма огромная (больше были только долги «Базэла»), к тому же долг был долларовым и в результате девальвации стал разрастаться. Рублевая выручка холдинга сокращалась, публичные активы обесценивались. Правда, вскоре всем — и в первую очередь инвесторам — стало ясно, что люди будут звонить по телефону и пользоваться интернетом при любых значениях индекса РТС и стоимости барреля нефти. Так что тут телекоммуникационная «однобокость» «Системы» неожиданно оказалась ей на руку. Вспомним, что ориентированным на металлургию «Базэлу» или «Интерросу» пришлось гораздо хуже.
Не дожидаясь окончания кризиса, менеджмент «Системы» стал энергично реструктурировать холдинг и раскладывать яйца по разным корзинам. Для начала все активы были разделены на четыре
Затем нужно было решить проблему с высокой долговой нагрузкой. «Система» без сожалений рассталась с долей в операторе МТТ. Далее банку ВТБ за 60 руб. (!) отошел 51−процентный пакет акций девелопера
В качестве следующего шага менеджмент «Системы» предпринял самую масштабную за всю историю холдинга попытку диверсифицировать бизнес. В марте 2009−го за $2 млрд были приобретены контрольные пакеты «Башнефти», «Башнефтепродукта» и четырех НПЗ. С помощью этих инвестиций «Система» надеялась создать в России новую вертикально интегрированную нефтяную компанию. Деньги на покупку были взяты в кредит под залог 17% акций МТС. Совершив сделку, «Система» сразу же начала выстраивать нефтяной холдинг. Его «ядром» стала «Башнефть».
Любимые «внучки»
Сейчас реструктуризация группы в самом разгаре. Новую фазу компания называет «упрощением корпоративной структуры». За этой формулировкой скрывается следующий трюк: «Система» продает одних своих «дочек» другим, в результате чего первые превращаются во «внучек». Например, 51% акций «Комстара» продан МТС. Официальная цель — создание крупнейшего в СНГ интегрированного телекоммуникационного игрока, способного под единым брендом предоставить полный спектр услуг от цифрового ТВ и широкополосного интернета до сотовой связи стандарта 3G. Синергетический эффект от интеграции превысит $200 млн. При этом «Система» получила за акции «Комстара» 39,15 млрд руб., по сути, сохранив контроль над ним через МТС! Сама сделка ликвидирует перекрестное владение активами, а миноритарии «Комстара» могут получить взамен своих акций бумаги МТС.
Подобная схема
Такое «упрощение корпоративной структуры» — отличный ход по наращиванию капитализации холдинга.
В планах холдинга еще несколько крупных сделок. Сейчас идут напряженные переговоры с государством об обмене блокпакета в «Связьинвесте» на другие активы. Последний потерял для АФК всякую ценность: несмотря на то что пакет является контрольным, реального контроля над холдингом «Системе» не видать, к тому же фиксированную связь и интернет «Система» уже развивает на базе «Комстара». Проблема в том, что государство наотрез отказывается платить за 25% «Связьинвеста» «живыми» деньгами и предлагает взамен 28% голосующих акций Московской городской телефонной сети и «прощение» долгов «Комстара» перед Сбербанком на 26 млрд руб. Также государство выманивает у «Системы» 50% в «Скай Линке», на основе которого «Ростелеком» собирается строить четвертого федерального оператора сотовой связи. 20 октября Леонид Меламед заявил, что «крайний срок» для договоренности по «Связьинвесту» — март 2010 года. В противном случае «сделка не произойдет никогда».
Также в будущем может состояться продажа МТС еще одной «дочки» «Системы» — индийской Shyam Telelink. Индия, как известно, вторая страна на планете по численности населения, рядом расположены Пакистан и Бангладеш, занимающие шестое и седьмое места соответственно. И если в России на 145 млн человек уже 200 млн абонентов, то проникновение сотовой связи в Южной Азии находится на начальном этапе. Это предполагает просто сказочные возможности для развития бизнеса.
Кроме телекоммуникаций и нефтянки «Система» развивает и свой
Чего пытается добиться «Система», строя внутри себя множество вертикально интегрированных компаний? Ответ очевиден: повышения собственной капитализации. И если верно, что рынок в конце концов отражает справедливую стоимость, то звездный час «Системы» еще впереди. Ситуация, когда холдинг стоит дешевле своих составных частей, аномальна и должна
Источник: «D`» №21 (84)/9 ноября 2009
Все материалы на сайте Баффетт.РУ носят исключительно информационный характер, не являются офертой и не могут быть восприняты как рекомендации или призыв к действию с нашей стороны. Финансовые рынки несут высокие риски и любые торговые операции должны быть тщательно обдуманы.
Похожие материалы:
- Стрим Диджитал получила заявки на покупку более 26,2 млн акций в рамках тендерного предложения для нерезидентов
- БКС расширяет границы: клиенты получат доступ к срочному рынку Гонконга и Китая
- Балтийский лизинг укрепляет позиции: успешное размещение облигаций на 6 млрд рублей
- Итоги месяца: заимствованная сумма ОФЗ уступает плану более чем в два раза
- Третий выпуск «золотых» облигаций: Селигдар утвердил срок размещения и ставку купона
- Иностранные инвесторы активно участвуют в обмене заблокированными активами
- Итоговое решение акционеров М.Видео: компания не будет выплачивать дивиденды за 2023 год
- Банк России разъясняет: почему новые владельцы Яндекса не должны выкупать акции
Эта сделка позволит миноритариям «Комстара» получить акции МТС взамен своих акций. Аналогичная схема будет реализована с «БашТЭКом», что поможет упростить корпоративную структуру и повысить капитализацию холдинга.