Год без РАО ЕЭС

На реформе РАО «ЕЭС России» рассчитывали заработать множество биржевых игроков. Удалось это сделать единицам. А крупные финансовые компании выйти из игры не могут до сих пор.

Чуть больше года назад, 6 июня 2008 года в 17.45, Анатолий Чубайс ударил в биржевой колокол на ММВБ, который возвестил новую эпоху на биржах — жизнь без РАО. Торги закрылись на отметке 25,3 руб. за одну обыкновенную акцию и 21,95 руб. за привилегированную. Событие действительно эпохальное, ведь бывало время, когда объемы торгов РАО составляли до 60% общего оборота акций на ММВБ.

И 30 июня 2008 года явилось последним днем существования РАО ЕЭС как единой компании, а 1 июля она была присоединена к ФСК ЕЭС.

Большинство акционеров РАО ЕЭС получили акции 23 дочерних компаний РАО — корзину «за», так как они голосовали за реорганизацию холдинга. Те, кто голосовал против реформы осенью 2007 года, получили те же акции 23 компаний, но в другой пропорции, плюс бумаги трех спецхолдингов — корзину «против».

Что произошло за прошедшее время с рынком акций энергетических компаний? Выиграли ли те, кто остался 6 июня с акциями РАО ЕЭС? И была ли у них теоретическая и практическая возможность заработать?

Спекулятивные прогнозы

Исходные данные: значение индекса ММВБ — 1852 пункта, «Индекс ММВБ — электроэнергетика» — 2699 пунктов. Индекс ММВБ недалеко от исторических максимумов, никакого кризиса на горизонте не наблюдается, так — легкие тучки… В начале июня 2008 года в своем блоге (denpanas.blogseo.ru) я опубликовал обширный материал на тему, стоит ли покупать акции РАО ЕЭС с прицелом на получение бумаг выделяемых компаний и последующей их продажей на бирже.

Основная идея покупки акций РАО заключалась в том, что стоимость корзин и «за» и «против» была выше, чем стоимость акций самого РАО. Корзина «за», по моим расчетам, стоила 33,86 руб. на одну обыкновенную акцию РАО ЕЭС, корзина «против» — примерно 35 руб. Предполагалось, что акции дочерних компаний начислят на счета бывших акционеров РАО до 14 июля 2008 года (чуть больше чем через месяц). Тогда рассуждения были следующие: даже если цены упадут, то пусть даже не 35, а 10–15% прибыли за месяц — это хороший доход.

Тогда я выделил четыре основные проблемы того акционера, который останется в акциях энергохолдинга и будет ждать новые бумаги:

1. Резкое падение цен акций ОГК и ТГК и других «дочек» до получения их теми, кто пошел на реорганизацию. Я предположил, что инвестконторы (брокеры) начнут продавать уже имеющиеся у них акции «дочек» с середины июня с тем расчетом, чтобы после выхода на биржу пакетов бывшего РАО откупить те же самые акции, но гораздо дешевле.

2. Хвосты — неполные лоты акций. Так как на бирже торги происходят лотами, например по 1000 акций, то при получении 750 акций их придется продавать по более низкой цене, чем на бирже.

3. Непонятный расчет налогов, в результате которого вы могли заплатить НДФЛ с полной суммы проданных акций «дочек» без учета затрат на бумаги РАО ЕЭС.

4. Замораживание денег на долгий срок, так как торги акциями ФСК, холдинга МРСК, «Интер РАО ЕЭС» и «РАО ЕЭС Востока» должны были начаться позднее, 14 июля. В реальности же выход «дочек» на биржу растянулся до зимы 2008 года.

Потом к ним добавилась еще и пятая проблема.

5. Неторгуемые выпуски. Не все акции «дочек», зачисленные бывшим акционерам РАО, торговались на бирже. Вы могли получить условно 14−й выпуск акций ТГК-15, который не могли сразу продать. По словам моих коллег, особенно остро эта проблема встала перед клиентами «Тройки Диалог».

Моим предложением для желающих поиграться в реорганизацию РАО ЕЭС без всего этого геморроя была покупка созданного на РТС поставочного фьючерса «Акции компаний электроэнергетической отрасли» на корзину «за».

Все прогнозы сбылись, хотя поначалу (почти сразу после окончания торгов акциями РАО ЕЭС и примерно до начала 20−х чисел июня) акции ОГК и ТГК стали прилично расти в цене. Кто покупает акции — тогда было непонятно, выяснилось это позднее. А с конца июня бумаги начали потихоньку падать в цене.

Время убытков

Бумаги «дочек» РАО начали начислять с 4 июля, первыми пришли акции ТГК-8 и «Мосэнерго». Ритейл-брокеры («Алор», «Финам», БКС) зачислили все бумаги на брокерские счета в кратчайшие сроки, с 4 по 8 июля. А те, кто управлял ПИФами электроэнергетики (КИТ, «Альфа», «Тройка»), тянули с зачислением бумаг как могли и затянули сроки на неделю и больше. Возможно, это было связано с тем, что брокеры продавали акции «дочек» РАО из ПИФов, с тем чтобы позднее гарантированно откупить их дешевле на 10–15%. Рекордсменами по «долгозачислению» явились ВТБ 24 и «Амити». А так как бумаги «дочек» падали в цене на 3–5–10% каждый день, то сами можете предположить, какой убыток получили клиенты. Все, кто получал акции «дочек» после 10 июля, не имели даже теоретического шанса на получение прибыли. Потом случилось «дело “Мечела”», война с Грузией, крах Lehman Brothers.

Несмотря на это, за один год и один месяц, прошедшие с момента ликвидации РАО ЕЭС, индекс ММВБ снизился с 1852 до 925 пунктов (–50%), а «Индекс ММВБ — электроэнергетика» — с 2699 до 1641 пункта (–39%), хотя еще в конце марта 2009−го ситуация была совершено другой. Чем можно объяснить столь удивительный факт?

Предыстория

Тут нужно немножко вернуться назад во времени. Осенью 2007 года прошло собрание акционеров РАО ЕЭС по вопросу реорганизации и одобрению коэффициентов распределения бумаг дочерних компаний среди акционеров РАО. Акционеры, не голосовавшие на собрании или проголосовавшие против реорганизации, имели право предъявить к выкупу бумаги энергохолдинга по цене 32,15 руб. за одну обыкновенную и 29,44 руб. за одну привилегированную акции.

Выкуп акций завершился 9 января 2008 года, РАО ЕЭС пришлось приобрести почти 7,5% всех акций на сумму 102 млрд руб., которые стали «казначейскими». Согласно закону «Об акционерных обществах», эти бумаги должны были быть погашены, и оставшиеся акционеры должны были получить пропорционально большее количество акций «дочек».

Но Анатолий Чубайс вместе с советом директоров РАО решили иначе. Неопределенному кругу лиц было предложено выкупить казначейские акции у РАО ЕЭС по цене 32,15 руб. за «обычку» и 29,44 руб. за «префы». И в начале февраля энергохолдинг заключил договор по продаже казначейских акций на сумму 10 млрд руб. И тут в игру с Чубайсом вступил новый игрок — ФК «Открытие». В один прекрасный день (3 марта 2008 года) «Открытие» сообщило, что 29 февраля купило у РАО ЕЭС обыкновенные акции на сумму 34 млрд руб. Параллельно Бадри Гобечия (тогда председатель правления УК «Открытие») сообщил о создании фонда Otkritie UES Capital Partners Fund PLC и намерении «в дальнейшем скупать все свободные бумаги РАО ЕЭС для формирования фонда инвестиций в электроэнергетику». Объем фонда должен был составить $5 млрд. Как заявил Гобечия, для выкупа акций РАО ЕЭС был привлечен кредит банка ВТБ.

В дальнейшем казначейские акции РАО больше никто не покупал, что логично, так как на ММВБ и в ADR их можно было приобрести значительно дешевле.

В результате в начале июля 2008 года «Открытие» являлось владельцем акций российских электроэнергетических компаний на сумму $2,4 млрд, купленных у РАО и на открытом биржевом рынке. Как мы помним, в то время аналитики инвесткомпаний делали весьма оптимистичные заявления. Но тут подоспели и распродажа акций «дочек» сразу после выхода на биржу остатков РАО, и доктор для Зюзина, и мировой финансовый кризис.

Буквально в конце августа Вадим Беляев, гендиректор «Открытия», еще оценивал стоимость (капитализацию) компании в $500 млн, а уже в ноябре «Открытию» стал грозить маржин-колл по кредитам, и впереди замаячила судьба «КИТ финанса», проданного за 100 руб.

Но тут, как Чип и Дэйл в одном лице, на помощь «Открытию» поспешил, никогда не догадаетесь кто… лучший друг миноритариев ВТБ Андрей Леонидович Костин. И, вы не поверите, оценил предмаржинколльное «Открытие» в $750 млн. При этом ВТБ выразил готовность стать владельцем 20% акций (даже не блокпакета).

В обсуждении деталей прошло некоторое время, и в конечном итоге параметры сделки стали выглядеть так. «Открытие» проводит допэмиссию, которую выкупает «ВТБ капитал» («дочка» ВТБ) за 5 млрд руб. В результате сделки, по сообщениям СМИ, доли в уставном капитале «Открытия» распределились следующим образом: у Вадима Беляева и председателя совета директоров Бориса Минца теперь по 33,6% акций компании, у «ВТБ капитала» — 19,9%, у остального топ-менеджмента — 12,8%. Сделку закрыли в марте 2009 года.

В общем, ВТБ оценил «Открытие» примерно в ту же стоимость, что и покупатели «Ренессанс капитала» и «Тройки Диалог», причем что в «Тройке», что в «Ренессансе» было куплено больше блокпакета, а в «Открытии» ВТБ ограничился долей малой. И это на фоне того, как жестко банк обходится с некоторыми своими кредиторами.

Новая эра

По странному стечению обстоятельств рост курса акций электроэнергетических компаний в два-четыре раза начался как раз после закрытия сделки по покупке 19,9% «Открытия». Возможно, что помимо 5 млрд руб. ВТБ выдал и льготный кредит. Но по итогам марта 2009 года получил убыток 14,8 млрд руб. Не пытайтесь найти признаки коррупции в этой сделке, Счетная палата не выявила нарушений в использовании ВТБ государственных средств.

«Как следует из материалов проверки, государственная поддержка, оказанная банку путем предоставления субординированных кредитов, кредитов Банка России без обеспечения, кредитов на рефинансирование внешних обязательств банка, размещения временно свободных средств федерального бюджета на депозитах, позволила ВТБ в четвертом квартале 2008 года и первом квартале 2009−го осуществить меры по обеспечению устойчивости деятельности реального сектора экономики России путем реструктуризации ранее выданных кредитов, а также выдачи новых кредитов», — говорится в сообщении.

Вернемся к вопросу о том, можно ли было заработать на реорганизации РАО, будучи простым смертным? Да, можно было. Самым лучшим вариантом являлась продажа фьючерса «Акции компаний электроэнергетической отрасли», который падал в цене до 700 пунктов (что аналогично 7 руб. за одну обыкновенную акцию РАО ЕЭС). Но воспользовались такой возможностью, наверное, единицы.

Пик реформы электроэнергетики в плане консолидаций, слияний и поглощений вроде бы прошел, остались ли бумаги, на которых можно заработать? Я в данном случае не имею в виду общее движение рынка, так как корреляция между акциями энергокомпаний более 90%, а именно резкий скачок цены или более быстрый рост, чем у остальных.

Новые прибыли

На ближайшую перспективу могут быть интересны акции ТГК-6 и ТГК-7 (Волжской ТГК). История с их покупкой и оплатой достаточно запутана. Весной 2008 года «КЭС-холдингу», который купил государственные пакеты акций, а также дополнительные эмиссии, была предоставлена отсрочка платежа до октября 2009−го. А пакеты акций были переданы не в собственность компании, а отданы ей в доверительное управление. Цена акций в сделке закреплена жестко: 2,848 руб. за одну акцию Волжской ТГК и 0,0250 руб. за одну бумагу ТГК-6. КЭС оплатил часть суммы, но, по сообщениям СМИ, остальные платежи просрочены.

Сейчас ведутся переговоры о дальнейшей судьбе пакетов: либо о снижении цены, либо о продлении срока отсрочки платежа, либо о возврате акций обратно в ФСК как правопреемнику РАО. В случае передачи бумаг обратно в ФСК их новым покупателем может стать «Интер РАО ЕЭС», а так как пакеты превышают 30% общего количества акций, то «Интер РАО» обязано выставить обязательное предложение (оферту) миноритарным акционерам.

Похожая ситуация в ТГК-11, только дело там продвинулось дальше. Уже состоялась и просрочка оплаты покупателем госдоли и допэмисии структурами Михаила Абызова. Собирателем стало «Интер РАО ЕЭС», которое после переоформления в собственность более 30% акций ТГК-11 должно выставить обязательное предложение миноритарным акционерам.

Председатель совета директоров «Интер РАО ЕЭС» Игорь Сечин недавно покритиковал ОНЭКСИМ за срыв оферты по ТГК-4, что позволяет надеяться на то, что само «Интер РАО» оферты срывать не будет.

Если рассуждать сугубо фундаментально, то я считаю, что тренд на ближайшие полтора года в энергетике нисходящий. Причины:

Рост тарифов на электроэнергию в 2010 году составит около 5% при возрастающих издержках на топливо (уголь, газ). Снижение энергопотребления в результате кризиса и остановки производственных мощностей в реальном секторе. Нарастающий вал неплатежей.

Строить же новые генерирующие мощности государство все равно заставит! Спасти электроэнергетику может только нацпроект «Энергосбережение», провозглашенный президентом Дмитрием Медведевым, при реализации которого электроэнергии должно расходоваться меньше. Но, как мы помним, все нацпроекты вели к обратным задуманному результатам.

Источник: «D`» №13-14 (76-77)/13 июля 2009
Автор: Денис Панасюк, автор «D`»