Рейтинг ПИФов облигаций

Пайщикам все труднее оценивать надежность ПИФов облигаций, но и управляющим приходится несладко: долговой рынок требует все большего мастерства.

Дорогие читатели! Мы вас только что обманули. Это сделано сознательно, но у нас есть уважительные причины. Итак, то, что сейчас будет представлено вашему вниманию, на самом деле не является рейтингом. Во всяком случае, мы призываем не относиться к нему как к истине в последней инстанции. В общем-то, вы и сами знаете, почему. С рейтингами всегда так: все они в некоторой степени субъективны и в достаточной степени неточны. Но зато слово «рейтинг» гарантированно привлекает внимание — что вы доказали только что, начав читать этот текст.

Теперь об уважительных причинах. Как и в прошлый раз, мы сравнивали облигационные фонды по качеству находящихся в них активов. Основным вопросом было наличие в портфеле «плохих облигаций» — то есть бумаг тех компаний, которые уже допустили просрочку платежа, будь то оферта, купон или погашение. Список «дефолтнувших» мы взяли с сайта Cbonds.ru. Однако на этот раз мы пошли дальше и не просто скрупулезно подсчитали, сколько в том или ином паевом фонде плохих облигаций, но и задались вопросом: а действительно ли все проблемные эмитенты на самом деле являются таковыми?

К примеру, во втором квартале в двух облигационных фондах УК «ВТБ управление активами» появились бумаги «Дикси-финанса». Эта компания — «дочка» продуктового ритейлера «Дикси» — есть в списке проблемных: в сентябре 2008 года она допустила технический дефолт по купонному платежу. «Фaкт технической задержки выплаты по обязательствам хотя и принимается во внимание при установлении лимита, но сам по себе не имеет значения, если кредитные характеристики эмитента приемлемы», — комментирует покупку генеральный директор УК «ВТБ управление активами» Наталия Плугарь.

«Мы бы в принципе не стали считать облигации “Дикси-финанса” проблемными, — добавляет управляющий УК “Энергокапитал” Владимир Седых. — Технический дефолт в данном случае произошел из-за технического сбоя у платежного агента, а не проблем самого эмитента. Сам же бизнес “Дикси” как продуктового дискаунтера вполне гармонично развивается в условиях кризиса». В итоге мы исключили «Дикси-финанс» из списка облигаций, за которые добавлялись штрафные баллы.

С одной стороны, среди допускавших просрочки есть вполне добросовестные и устойчивые компании, а с другой — многие эмитенты, пока не попавшие в список «плохих», вызывают большие сомнения — просто даты их оферт, купонных выплат и погашений еще не наступили. Хороший пример — «Промтрактор». 3 августа он не исполнил оферту по своему третьему выпуску. Мы не стали учитывать его облигации в качестве дефолтных лишь потому, что это было бы не вполне корректно: доступная информация о составе фондов датируется 30 июня, и к началу августа часть ПИФов могла от этих облигаций уже избавиться.

В конце концов, есть еще такой непредсказуемый и малоизученный пока процесс, как реструктуризация. Как вообще можно оценить, «плохой» данный эмитент или «хороший», если он, скажем, не выплатил купон, но обещает реструктурировать долг? А если он одним инвесторам уже заплатил в рамках этой реструктуризации, а другим — нет? Так, к примеру, обстоит дело с НПО «Сатурн»: готовя рейтинг, мы поговорили с управляющими нескольких фондов. Одним предприятие уже заплатило часть средств, другим — нет. Соответственно, по-разному эти управляющие говорят и о кредитном качестве «Сатурна». Второй забавный (в некотором роде) пример — Новосибирский оловянный комбинат, не исполнивший в октябре прошлого года оферту. Считать ли его проблемным, учитывая, что он не смог подготовиться должным образом к прохождению оферты? А если вспомнить, что он включен в список стратегических предприятий и, значит, скорее всего, не станет банкротом? А если вспомнить также, что получить что-то инвесторам по судебному решению со стратегического предприятия малореально? Вопросов гораздо больше, чем ответов, и даже журналисты, которые обычно лучше всех знают, как надо управлять активами, не готовы разделить облигации на «штрафные» и приемлемые.

«Во-первых, каждый дефолт индивидуален, и перспективы эмитента после дефолта различны, — комментирует методику рейтинга Наталия Плугарь. — Во-вторых, если фонд приобрел бумаги после дефолта по бросовым ценам (тот же МОИТК, “ГАЗ-финанс” можно было купить за 15–20% номинала, а сейчас они стоят в районе 60%), или, как в случае с “Дикси-финанс”, была допущена техническая просрочка при выплате купона. При том что компания успешно работает и исполняет все обязательства, несут ли такие бумаги в себе больше риска, чем компания, пока исполняющая свои обязательства по купонным платежам, но еще не столкнувшаяся с необходимостью выплачивать всю сумму долга при погашении или оферте? Чем риск по “Сатурну” выше, чем по УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение) или “Моторостроителю”, если собственник и суть бизнеса у них одни и те же? Как говорится, между черным и белым очень много оттенков серого. Что касается ГАЗа и “Сатурна”, то, по нашему мнению, вероятность успешного выполнения условий реструктуризации составляет по ним 70–80% и 90–95% соответственно».

«Дефолтные эмитенты схожи лишь причинами этих самих дефолтов — снижение спроса на их продукцию и большой долг. Но вот выход их кризиса видят все по-разному, — добавляет Седых. — Кто-то предпочитает выводить активы и банкротиться, кто-то хочет сохранить бизнес, предлагая разные варианты спасения и реструктуризацию как основной. Например, “Разгуляй” — сильная бизнес-модель при большом уровне долга, как следствие, проблемы на операционном уровне. Мы поучаствовали в ажиотаже, вызванном объявлением условий реструктуризации, и купили облигации “Разгуляй-финанса”, сейчас они уже проданы с прибылью. В случае ГАЗа больше определенности: предоставлены госгарантии на 20 млрд руб., достигнута договоренность о реструктуризации банковских кредитов — таким образом компании удалось избежать банкротства».

Учитывая все перечисленное мы предлагаем относиться к нашему рейтингу скорее как к путеводителю по облигационным фондам. Во-первых, ситуация уже сейчас может сильно отличаться от той, что была полтора месяца назад. Кто-то продал «плохие» активы, кто-то, наоборот, приобрел их, думая рискнуть, и столкнулся с дефолтом. Управляющие в большинстве своем не умеют работать с таким долговым рынком, как сейчас, — хотя это, конечно, слабое утешение для пайщиков.

Найти героя

Пайщикам было бы намного легче, если б фонды облигаций четко делились на более или менее рискованные и педантично придерживались заявленных стратегий. Тогда от первых логично было бы ожидать покупок бумаг сомнительного качества в надежде хорошо заработать на их росте, а от вторых — наличия только настоящего «крепкого» первого эшелона. Однако на практике портфельные менеджеры ПИФов работают с долговым рынком кто во что горазд. Именно поэтому пайщикам ничего не остается, как ориентироваться на состав активов.

Правда, есть и кое-что общее: практически все управляющие, с которыми мы говорили, пытаются сейчас перевести свои фонды в облигации самого высокого качества. Управляющий портфелем УК БФА Антон Яремчук рассказал, что в фонде «Финансист» проводится оздоровление портфеля: во втором квартале были проданы бумаги «Энергоцентра» (на конец марта их в «Финансисте» было около 20%) и куплены облигации шестого выпуска ВТБ. Сейчас в составе «Финансиста» остается большая доля бумаг МОИА (Московского областного ипотечного агентства): продать их пока невозможно из-за наложенных судом ограничений. Но в будущем, говорит Яремчук, в фонд будут приобретаться лишь облигации высокого кредитного качества — это произойдет после реализации бумаг МОИА и формирования рабочей формы кривой доходности. «На рынке облигаций существует правило: чем короче и качественнее бумага, тем ниже ее доходность. Однако с выходом на рынок новых займов весной 2009 года начала складываться ситуация, когда доходности выпусков с разной дюрацией (разными сроками погашения) у качественных эмитентов практически не отличались либо отличия были незначительными. Необходимо некоторое время, чтобы на рынке заново сформировались кривые доходности, которые помогут инвесторам оценивать стоимость облигаций сообразно их кредитному качеству и дюрации», — констатирует Яремчук.

«В июне мы взяли курс на эмитентов ломбардного списка, чтобы больше не случилось проблем, и практически полностью обновили список бумаг портфеля, в частности, продали облигации “Дикси-финанса” и “Промтрактора”, — говорит Владимир Седых. — Сейчас в портфеле остался только “ГАЗ-финанс”».

Часть управляющих успешно сыграла этим летом на новых выпусках: к примеру, облигации «Газпром нефти» или МТС давали возможность в течение нескольких недель заработать 6–7% только за счет роста цены.

А вот разговоры о дефолтных бумагах с управляющими облигационных фондов в большинстве случаев напоминают известный диалог из фильма «Москва слезам не верит»:

— Это говорит скорее о ваших недостатках, чем о ваших достоинствах!

— Это ни о чем не говорит, просто мне не повезло.

Не повезло прежде всего тем, кто хотел предъявить бумаги к оферте, но столкнулся с нежеланием эмитента платить. Согласно российским законам, продав такую облигацию, инвестор лишается возможности требовать исполнения неисполненной оферты, ведь ему становится нечего предъявить к выкупу. Именно поэтому многие фонды держат облигации компаний, не исполнивших оферту, в надежде либо добиться выкупа через суд, либо дождаться погашения.

Очевидно, не повезло тем, кто держал МОИА: в декабре суд города Одинцово наложил арест на все облигации МОИА, и теперь каждому инвестору приходится в частном порядке добиваться снятия запрета (к примеру, это удалось сделать Goldman Sachs). И пока неизвестно, повезет ли кому-то из ждущих реструктуризацию и насколько большим будет это везение. «Приемлемая реструктуризация должна удовлетворять кредитора по первоначальным выплатам, срокам выплат оставшейся суммы долга и ставке процента, — говорит управляющий директор УК “Русь-капитал” Андрей Ходарович. — На мой взгляд, приемлемый вариант — это первоначальная выплата 10–20% суммы долга и текущих купонов в полном объеме, срок выплат оставшейся суммы долга не более двух лет и ставка купона не ниже верхней границы банковского депозита (сейчас 17–18%). Пока я не вижу образцовых реструктуризаций. Конкретно по эмитентам могу сказать, что НПО “Сатурн” с нами уже полностью расплатилось, облигации “Разгуляй-финанса” уже реструктурированы, по “Амурметаллу” возможна реструктуризация, по “АЛПИ-инвесту” идет судебное преследование неплательщиков, в “Инком-Лада” мы в процессе включения в список кредиторов».

Подводя итог, надо сказать, что активы облигационных фондов сегодня отражают не только и не столько мастерство управляющих, сколько их удачливость и надежды. И нам не удалось провести границу между одним и другим. Может быть, вам удастся сделать это лучше. Зато есть и хорошая новость: в облигационных фондах масса возможностей проверить, насколько вам везет. Тем более что казино в Москве все равно закрыты.

Рейтинг качества облигационных фондов

Рейтинг	Название фонда	Управляющая компания	Тип фонда*	СЧА, млн руб.	Дефолтные бумаги и их доля в портфеле
А	Альфа-капитал — облигации плюс	Альфа-капитал	О	545,19	—
	Альфа-капитал — резерв	Альфа-капитал	О	114,15	—
	Велес капитал — облигации	Велес менеджмент	О	0,37	—
	Ермак — фонд облигаций	Ермак	О	0,84	—
	Ингосстрах — облигации	Ингосстрах — инвестиции	О	578,35	—
	КИТ Фортис — фонд облигаций второго эшелона	КИТ Фортис инвестментс	И	17,39	—
	Пионер — фонд облигаций	Пионер инвестмент менеджмент	О	156,92	—
	Сапфир	УК Росбанка	О	46,69	—
	Эверест — облигации	Эверест эссет менеджмент	О	23,57	—
В	Аванпост	Еврофинансы	О	53,90	Инпром — 0,64%
	Агростандарт — фонд облигаций	Агростандарт	О	28,79	МОИТК — 2,54%; АПК Аркада — 0,33%
	Ак Барс — консервативный	Ак Барс капитал	О	8,36	АЛПИ-инвест — 1,11%
	Альянс РОСНО — облигации	Альянс РОСНО управление активами	О	371,75	Авиакомпания Сибирь — 0,89%; ГАЗ-финанс — 1,14%; АПК Аркада — 0,53%; ВТК — 0,35%
	Аметист	УК Росбанка	И	26,88	М-Индустрия — 2,5%
	Астерком — фонд облигаций	Астерком	О	1,72	Инком-Лада — 0,7%; ЭйрЮнион — 0,25%; Парнас-М — 2,3%; ГТ-ТЭЦ — 1,8%
	Атон — фонд облигаций	Атон-менеджмент	О	4,44	АЛПИ-инвест — 0,53%
	Волхонка — российские облигации	УК Банка Москвы	О	38,09	ГАЗ-финанс — 1,24%
	ВТБ — фонд казначейский	ВТБ управление активами	О	103,21	МОИТК — 1,83%; ГАЗ-финанс — 0,6%; МОИА — 1,65%
	Газовая промышленность — облигации	Лидер	О	80,40	—
	Газпромбанк — казначейский	Газпромбанк — управление активами	О	129,71	НПО Сатурн — 5,13%
	Газпромбанк — облигации	Газпромбанк — управление активами	О	234,08	НПО Сатурн — 4,16%; Сорус капитал — 3,2%; Иж-авто — 0,33%
	Глобэкс — фонд облигаций	Базис-инвест	О	8,02	АЛПИ-инвест — 0,39%
	Доходъ — фонд облигаций	Доходъ	О	0,14	Разгуляй-финанс — 0,5%
	Интерфин — облигации	Интерфин капитал	О	13,50	Амурметалл — 9%
	Капиталъ — облигации	Капиталъ управление активами	О	47,49	ГАЗ-финанс — 1,63%
	КИТ Фортис — фонд облигаций	КИТ Фортис инвестментс	О	197,38	—
	Максимум защиты	Максимум	О	9,94	Русские масла — 0,83%
	МДМ — мир облигаций	УК МДМ	О	51,24	Авиакомпания Сибирь — 0,3%; АПК Аркада — 0,17%; Разгуляй-финанс — 2,14%
	Мозаик — облигации	Глобал капитал	О	6,58	—
	Невский — фонд облигаций	Невская управляющая компания	О	14,21	ЭйрЮнион — 1,35%
	Открытие — облигации	Открытие	О	356,44	АПК Аркада — 0,33%; Еврокоммерц — 0,47%; Мосмарт финанс — 1,26%
	Промсвязь — облигации	Промсвязь	И	101,44	КД авиа — 0,08%; Зерновая компания Настюша — 8,7%
	Регион — фонд облигаций	Регион эссет менеджмент	О	6,46	Агрика продукты питания — 0,53%
	Русь-капитал — облигации	Русь-капитал	О	60,55	НПО Сатурн — 1,6%; АЛПИ-инвест — 0,21%; Амурметалл — 3,33%; Инком-Лада — 0,17%; МОИА — 3,15%; Разгуляй-финанс — 1,92%
	Энергокапитал — сберегательный	УК Энергокапитал	О	4,26	Разгуляй-финанс — 5,27%; ГАЗ-финанс — 3,8%; Еврокоммерц — 0,67%
С	Алемар — фонд облигаций	Алемар	О	10,47	ГАЗ-финанс — 2,25%; АПК Аркада — 1,88%; Заводы Гросс — 3,46%
	АМК-РЕСО Реалист	АМК финанс	О	30,03	НПО Сатурн — 7%; Спецстрой-2 — 3,66%
	БКС — фонд национальных облигаций	Брокеркредитсервис	О	44,24	Новосибирский оловянный комбинат — 10,45%; НПО Сатурн — 3%
	ВТБ — фонд облигаций плюс	ВТБ управление активами	О	341,84	МОИТК — 1,8%; ГАЗ-финанс — 0,7%; МОИА — 1,8%
	Высокорискованные (бросовые) облигации	Вика	О	2,74	Маиринвест — 7,8%
	Метрополь Зевс	Метрополь	О	0,57	АЛПИ-инвест
	Паллада — облигации	Паллада эссет менеджмент	О	2,81	Амурметалл — 0,66%; НПО Сатурн — 7,12%; Никосхим-инвест — 5,12%
	РФЦ — накопительный	РФЦ-капитал	О	33,23	Инпром — 7,61%; Авиакомпания Сибирь — 13,14%; Белый фрегат — 2,49%; Иж-авто — 0,72%; Амурметалл — 7,97%; АПК Аркада — 4%; ВТК — 12,8%; Дикая орхидея — 0,37%; Искрасофт — 3,4%
	Трансфингруп — магистральный	Трансфингруп	О	7,84	ГАЗ-финанс — 2,45%; Амурметалл — 3,93%; МОИА — 5,95%; Нутриинвестхолдинг — 6,32%
	Тройка Диалог — Илья Муромец	Тройка Диалог	О	927,21	ГАЗ-финанс — 1,41%; Аптеки — 36,6 5,25%; Разгуляй-финанс — 0,38%; АЛПИ-инвест — 0,24%; Еврокоммерц — 0,9%; ДВТГ-финанс — 0,12%
	Тройка Диалог — рискованные облигации	Тройка Диалог	И	87,25	Аптеки 36,6 — 5,67%; АЛПИ-инвест — 0,19%; Еврокоммерц — 2,7%; Разгуляй-финанс — 0,79%
	Тройка Диалог — Садко	Тройка Диалог	О	140,21	ГАЗ-финанс — 1,36%; Аптеки 36,6 — 3,21%; АЛПИ-инвест — 0,37%; Еврокоммерц — 2,6%
D	Балтинвест — фонд облигаций	Балтинвест УК	О	18,56	ГАЗ-финанс — 6,5%; Аптеки 36,6 — 19,6%; ВТК — 7,2%; Группа Магнезит — 2,45%; Марта-финанс — 3,3%; Парнас-М — 2,5%; ЭйрЮнион — 0,16%
	Северо-Западный — фонд облигаций	Северо-Западная управляющая компания	О	176,92	Глобус-лизинг-финанс — 16,77%
	Финансист	БФА	О	277,90	Амурметалл — 2,06%; АПК Аркада — 1,23%; МОИА — 20,52%
	Фонд долгосрочных инвестиций Солид	Солид менеджмент	О	80,49	Инпром — 0,16%; МОИТК — 8,82%; АПК ОГО — 1,96%; Искрасофт — 4%; АПК Аркада — 0,41%; Шанс капитал — 13,05%

* О — открытый. И — интервальный.

Источники: Investfunds.ru, данные компаний

Рэнкинг облигационных ПИФов по доходности за год

Фонд	УК	Доходность за последние 12 мес., %
БКС — фонд национальных облигаций	Брокеркредитсервис	25,96
Северо-Западный — фонд облигаций	Северо-Западная УК	17,42
ВТБ — фонд казначейский	ВТБ управление активами	16,00
Газпромбанк — казначейский	Газпромбанк — управление активами	9,52
Регион — фонд облигаций	Регион ЭМ	9,27
ВТБ — фонд облигаций плюс	ВТБ управление активами	8,89
Русский инвестиционный клуб — облигации	Русский инвестиционный клуб	8,63
Капиталъ — облигации	Капиталъ управление активами	8,33
Альфа-капитал — резерв	Альфа-капитал	7,63
Открытие — облигации	Открытие	7,40
Мозаик — облигации	Глобал капитал	7,09
КИТ Фортис — фонд облигаций	КИТ Фортис инвестментс	5,74
Атон — фонд облигаций	Атон-менеджмент	3,86
Энергокапитал — сберегательный	Энергокапитал	3,77
Велес капитал — облигации	Велес менеджмент	3,51
Сапфир	УК Росбанка	2,79
Трансфингруп — магистральный	Трансфингруп	–0,73
Ренессанс — облигации	Ренессанс управление инвестициями	–2,40
Балтинвест — фонд облигаций	Балтинвест УК	–2,79
Доходъ — фонд облигаций	Доходъ	–2,93
Русские облигации	ОФГ Инвест	–3,38
Русь-капитал — облигации	Русь-капитал	–4,09
Невский — фонд облигаций	Невская УК	–5,08
ФДИ Солид	Солид менеджмент	–5,20
Альфа-капитал — облигации плюс	Альфа-капитал	–6,20
Тройка Диалог — Садко	Тройка Диалог	–6,46
АМК-РЕСО Реалист	АМК финанс	–6,81
Тройка Диалог — Илья Муромец	Тройка Диалог	–7,32
Агростандарт — фонд облигаций	Агростандарт	–7,93
Газпромбанк — облигации	Газпромбанк — управление активами	–8,12
Алемар — фонд облигаций	Алемар	–8,19
Норд-капитал — облигации	Норд-капитал	–8,30
Альянс РОСНО — облигации	Альянс РОСНО управление активами	–9,22
Аванпост	Еврофинансы	–9,23
Финансист	БФА	–11,74
Ингосстрах — облигации	Ингосстрах — инвестиции	–11,74
ДВС — фонд облигаций	Флеминг фэмили энд партнерс	–13,10
Интерфин — облигации	Интерфин капитал	–13,24
Риком — облигации	Риком-траст	–14,29
Райффайзен — облигации	Райффайзен капитал	–14,31
Пионер — фонд облигаций	Пионер инвестмент менеджмент	–18,71
Метрополь Зевс	Метрополь	–19,47
АВК-ГЦБ	АВК Дворцовая площадь	–20,10
АВК-ФКО	АВК Дворцовая площадь	–21,73
Тольятти-инвест — облигаций	Инвест-менеджмент	–27,40
РФЦ — накопительный	РФЦ-капитал	–27,64
Астерком — фонд облигаций	Астерком	–27,96
ЛУКойл — фонд консервативный	Уралсиб	–29,72
Волхонка — российские облигации	УК Банка Москвы	–30,21
Глобэкс — фонд облигаций	Базис-инвест	–31,91
Высокорискованные (бросовые) облигации	Вика	–32,79
МДМ — мир облигаций	МДМ	–33,38
Ермак — фонд облигаций	Ермак	–35,58
Райффайзен — корпоративные инвестиции	Райффайзен капитал	–44,01
Ак Барс — консервативный	Ак Барс капитал	–59,60
Фонд облигаций	Пиоглобал ЭМ	–65,74
Парекс — фонд облигаций	Парекс ассет менеджмент	–72,78
Максвелл — фонд облигаций	Максвелл ЭМ	–75,39
Универсальный	Кэпитал ЭМ	–77,97

Источник: НЛУ, по данным с 1 августа 2008-го по 31 июля 2009 года

Источник: «D`» №15-16 (78-79)/18 августа 2009
Автор: Евгения Обухова, корреспондент «D`»

0 0 голоса

Article Rating

1 Комментарий

Старые

Новые Популярные

Межтекстовые Отзывы

Посмотреть все комментарии

moses65

1 год назад

Интересная статья о трудностях оценки надежности ПИФов облигаций. Действительно, долговой рынок требует все большего мастерства и управляющим, и пайщикам. Мы согласны, что рейтинги всегда субъективны и неточны, но они гарантированно привлекают внимание. Важно учитывать наличие «плохих облигаций» в портфеле и задаваться вопросом, действительно ли все проблемные эмитенты таковыми являются. Например, бумаги «Дикси-финанса» появились в портфеле двух облигационных фондов, но эта компания уже исправила технический дефолт по купонному платежу.

Ответить

Получай новости первым:

Все материалы на сайте Баффетт.РУ носят исключительно информационный характер, не являются офертой и не могут быть восприняты как рекомендации или призыв к действию с нашей стороны. Финансовые рынки несут высокие риски и любые торговые операции должны быть тщательно обдуманы.

26 августа 2009 21:10

поделиться...