Здоровый пофигизм на рынке акций

Интервью с адептом теории «внутренней стоимости акций», блогером, экономистом-оптимистом с ником Khapuga и заведующим кафедрой оценки стоимости активов Пермского филиала ГУ-ВШЭ Дмитрием Тимофеевым.

Серия интервью с биржевыми игроками, которую мы начали несколько месяцев назад, продолжается с некоторым отступлением от принципа отбора собеседников. Оно заключается в том, что Дмитрий Тимофеев не занимается активным трейдингом, зарабатывает на жизнь не только биржевой игрой и охотно рассказывает об отрицательном опыте. Дмитрий занимается оценкой предприятия — это то, что называется фундаментальным анализом акций, и одновременно является блогером-оптимистом (khapuga.livejournal.com [1]), который в пик кризиса утверждал, что дно на фондовом рынке пройдено, летом в американской экономике наступит стабилизация, рубль ждет укрепление, а доллар будет стоить ниже 30 руб.

С Дмитрием мы встретились запланированно-спонтанно. Еще несколько недель назад мы собирались поговорить с ним, живущим в Перми, по Skype, чтобы не только слышать, но и видеть друг друга. И вот, раздумывая о теме разговора и вопросах, почти начав писать предложение Дмитрию по электронной почте, я получаю от него письмо, в котором он сообщает, что летит по делам в Москву и зайдет к нам. Ну что тут скажешь — судьба.

Таким образом, у нас в гостях побывал человек, который делает все наоборот. Покупает акции, оценивая бизнес предприятия, а не программируя торговую систему, и смотрит с оптимизмом в то время, когда интернет-сообщество ожидает не сегодня завтра экономический коллапс. Отвечает на вопросы он тоже несколько наоборот, и я постарался сохранить стиль разговора как есть. Себя Дмитрий считает небогатым человеком, но для того, чтобы он смог получить гонорар за статью, которую написал полгода назад в D’, нам пришлось уговаривать его предоставить необходимые сведения.

— Не страшно идти против общего мнения экономистов?

— Людей всегда мучает, что они не продали акции, когда было дорого, и не купили, когда было дешево. Так будет всегда и у всех. Но как-то с этим чувством жить надо, потому что некоторых оно сильно гложет.

Вот прошлой осенью я затащил несколько человек на фондовый рынок. Кто-то вложил миллион, а кто-то — десяток миллионов. Я им сказал: «Купите вот это, это и то, а потом сидите и не рыпайтесь». Самое смешное, что они не выдержали и начали в конце концов активно торговать. Потом инвесторы приходят и говорят: «Да, лучше бы мы…» Я их спрашиваю: «Ну акции ОГК-3 у вас остались?» — «Нет, — говорят, — мы их продали после того, как цена выросла в два раза». Тогда как цена выросла в пять раз.

В общем, почему-то люди не выдерживают ожидания. И я так полагаю, что с этим ничего не поделаешь. Таких, которые могут сидеть и держать, единицы. Ведь уверенность рождается от знаний, а если тебе просто кто-то что-то рассказал, ты особенно верить-то ему не будешь.

Черная полоса на моем пути была в 2000 году. Весной лопнул пузырь на фондовых рынках, а у меня были в управлении чужие деньги. Плюс семейные обстоятельства. Плюс авария на дороге, не по моей вине, но гаишники на правила не смотрели.

Потом все удачно разрулилось, но я тогда пил валерьянку. И с тех пор, когда я вкладываюсь в фондовый рынок, я совершенно спокоен. Это фатализм.

Смех смехом, но я писал несколько раз у себя в блоге, что купил акции весной 2008 года. Потом цены успешно упали в пять раз, и я подкупал еще. Сейчас я в небольшой прибыли. Но вы не поверите: совершенно ничего не екало. У нас в компании портфельные управляющие все сидели серые год назад. Страсти кипели. А я сидел и смеялся над их переживаниями.

Прелести оценки предприятия

— А зачем покупал весной, когда сам же прогнозировал индекс РТС 2600 пунктов?

— Долгосрочный рост-то существует, а такой сильный провал непрогнозируем. Когда в 2001 году я пошел работать аналитиком, моя жизнь была прекрасна и удивительна. Я смотрел на капитализацию компании и ее прибыль за год. Если прибыль была выше, чем капитализация, я покупал акцию. И никаких тебе моделей дисконтирования. Калькулятор даже не нужен.

— Это когда P/E < 1?

— Да, например таким был АвтоВАЗ. И поэтому в то время нечем особенным я не занимался. Мы искали и покупали бумаги второго эшелона, и это продолжалось до 2003 года. Все было более или менее нормально. Я тогда много не заработал, но только потому, что лишних денег не было для вложений. У меня есть знакомый, который купил акции «Горнозаводскцемента». Он стал долларовым миллионером, вложив тысячи, так как российский цемент в 2007−м был самым дорогим в мире. Не знаю, сколько бы заработал я, будь у меня тогда лишние деньги, но умножился бы многократно, так как торговать было легко.

Помню, был еще Новосибирский завод химконцентратов. Мы покупали его привилегированные акции по $0,5. Я уже и не думал, что осенью 2008 года они упадут туда же, где мы их покупали семь лет назад. Даже не мог себе представить, что такое повторится. Впрочем, в этот раз они стоили $0,5 очень недолго, и цена сегодня уже намного выше.

— А сейчас как нужно оценивать акции?

— Через модели дисконтирования. Но какой из этого толк для активной игры? Допустим, я верю, что цена «Газпрому» — $15. Акция стоит $10, потом падает до $5, затем до $3. Цена, вместо того чтобы расти, двигается в обратную сторону. Кто будет верить в эту стоимость? Думаю, что со временем, через три или пять лет, он будет стоить больше $15. Но сам рынок таков, что можешь делать все правильно и при этом терять деньги. А рядом может сидеть балбес, который будет зарабатывать. В этом суть биржевой деятельности. Стоимость — это настолько долгосрочная вещь. Например, Баффет говорит о сроках инвестиций на пять-десять лет.

У меня, кстати, на стенке висело его изречение: «Вам не следует выходить на рынок акций, если вы не можете терпеть падения цены в два раза после покупки». И вот в кризис я сижу, смотрю на стену с напечатанным изречением. Рынок упал в два раза, потом еще в два раза, в итоге — в пять раз. Я сорвал изречение со стены и перечеркнул Баффетта. Я так понимаю, что он торгует с 1964 года. А с того времени у них не было таких же падений, как в 1929−м (в пять раз), и сам он лично этого не пережил. А у нас какие-то акции второго эшелона упали в 20 раз. Ну вот.

— То есть отсутствие отрицательного опыта делает оптимистом?

— Ну почему же. У меня самого хороший отрицательный опыт. Помню, как покупал «Газпром» в 1997 году. Валерьянку опять же пил. У меня просто здоровый пофигизм. Я верю, что со временем рынок вырастет. Конечно, опыт у всех разный, конечно, мы все пережили тяжелые 1990−е. Но уверенности, что все эти блогеры, которые пишут, что «выросли (упали) чисто на нефти и больше ни на чем», сами имеют какой-то опыт, нет.

— Ну, типа пишут.

— Типа да. И переубедить их невозможно. Но если посмотреть, то много ведь стран растет. Польша растет, а это тоже бывшая соцстрана, Чехия или Литва… Чем мы хуже? Почему именно с Россией должно быть как-то иначе?

— Баффетта со стены снял, а разочарования в оценке предприятия нет?

— Есть два вида анализа. Технический и фундаментальный. Я их определяю очень просто. Если вы открываете финансовый отчет компании и смотрите в него, это фундаментальный анализ. Дальше можете ничего не делать — просто сравнивать капитализацию с прибылью, как я, например. Или считать мультипликаторы (P/E, EPS, P/B и т. д.). Но все равно вы пытаетесь понять, что именно покупаете. А если вы смотрите на график — это технический анализ. Я с графиками себя комфортно не чувствую.

Фундаментальный анализ — это не то, чем можно поймать дно. В блоге у себя год назад я писал про дно в широком смысле. Мои акции подешевели на 80%. Осталось 20%. Ну упало бы все дальше до 10%. Я понимаю, что дно не поймать, но там и падать особо некуда. Рынок прошел 4/5 пути, осталась 1/5 до нуля. Но ниже нуля-то не бывает.

— А почему оценка предприятия непопулярна?

— Это непопулярно во всем мире, и это нормально. Я вот сейчас шел к вам и новые лекции Асвата Дамодарана1 слушал на плеере. Я его уже давно забросил, но, думаю, приеду в Москву, что мне делать в метро, вот и послушаю. Дамодаран рассказывает, что однажды накопил пачку «рисечей» (от англ. research — «аналитические исследования») Wall Street и начал их сортировать. Из них 85% оказались сравнительной оценкой предприятий, то есть анализ по мультипликаторам. А того, что связано с дисконтированными потоками, очень мало. И это происходит по массе причин. Например, многие люди просто не умеют считать. Это смешно, но можно посмотреть, скажем, на «Реник» (ИК «Ренессанс капитал») и найти ошибки в их рисечах.

Раньше я читал московскую аналитику. Обзоры «Тройки Диалог», например. Но со временем пиетет по отношению к москвичам прошел. Не то чтобы они глупые или умные, но просто все это — обычные люди с руками и ногами, такие же, как и все.

Вообще сами модели сложные… Ну не сложные… Я думаю, пятикласснику можно объяснить. Но за ними стоит теория, в которой нет единства. Вот расчет ставки дисконтирования — теория CAPM (Capital Asset Pricing Model), которую изобрели в 1964 году. А в 1970−е ученое сообщество от нее отказалось. Я в прошлом году участвовал в гранте по теории эффективности и понял, как там у академиков все плохо. Они не могут ни подтвердить, ни опровергнуть свои выводы. Так как многие вещи ненаблюдаемы, проверить их невозможно.

Ко всем этим моделям отношение какое… Модели — это некая абстракция, которая позволяет о чем-то договориться. Всего лишь способ упростить и что-то понять.

От графиков к оценке

— Но оценка предприятия не менее интересная штука, чем построение торговой системы.

— Все эти теории оценки бизнеса через дисконтирование денежных потоков сравнительно новые. Например, Баффет, апологет стоимости, является учеником Грэхема и Додда, которые написали учебник2. Я его одно время читал, какое-то там 15−е переиздание. Но реально там все сводится к тому, что покупайте компании, когда у них P/E падает ниже 5. При этом в книге много рассуждений, а в итоге такой простой вывод. Через некоторое время авторы что-то надумали и сказали, что надо покупать, когда P/E ниже 7. А потом, уже в другой книге, Грэхем написал, что по прошествии многих лет он думает, что все это уже вообще не работает.

Очевидно, что в Америке это не работает. Там вообще P/E ниже 5 очень редко падал. Это было разве что в 1970−х годах. Да и P/E по индексу, например, S&P 500 можно считать по-разному. Это может быть медианный P/E, среднегармонический3. Вариантов полно. В моем графике, который я показываю студентам, исторический пик — P/E = 120. Почему так много? Потому что если сложить прибыли и убытки всех компаний из индекса, то в сумме получится низкая общая прибыль и высокое суммарное P/E. На самом деле я достаточно долго занимался техническим анализом. Был период, когда мы хотели выйти на американский фондовый рынок, и я тестировал всякие стратегии. Почему мы вообще на рынок США смотрели? На дворе был 2000 год, в России все плохо, все падало, короткие продажи были невозможны, а в Штатах якобы всегда можно найти манну небесную. А потом нужда в Америке отпала, плюс сыграла роль большая разница во времени — это тяжело.

— Какими методами ты пользовался?

— Я пытался учиться у Ивана Закаряна4… Это совершенно безумно. Читал все его распечатки со сделками, хотел понять стратегию. Потом я разработал механическую торговую систему, которая, казалось, может приносить прибыль. В ее основе лежали осцилляторы типа RSI5.

Сам Закарян — жуткий интрадейщик, торгующий с «плечом». Что он говорил: представьте бочку с водой и щепкой. Когда, куда и какой величины камень упадет в бочку, мы не знаем. Куда пойдет волна от камня, мы тоже не знаем. Нам известно лишь, что после этой волны будет обратная. Волна столкнется со стенкой, начнется рябь и интерференция, щепка будет двигаться от края к центру бочки.

И на этих рассуждениях он разработал контртрендовую стратегию. Мониторил рынок, следил за тем, какая акция сегодня выросла или упала, и выяснял причины. Если это было банкротство или что-то в таком роде, ситуация игнорировалась. Если же это было рядовое объявление прибыли, которая оказалась на пару центов ниже, чем ожидалось, то можно играть. Скажем, акция падает, и он ее покупает. Он говорил, что стоп-лоссов не ставил, а если цена продолжала снижаться, то подкупал еще. И вот он искал такие акции, которые упали, скажем, на 15% за час, и пытался поймать 3% отскока вверх.

Я попробовал так делать, но не на деньгах, на бумаге. Сидел точно так же, отбирал акции. Страшное дело. Если посмотреть на счет Закаряна, то мы увидим и прибыль 40% за месяц, и убытки 60%. Раньше говорили, что до 1999 года Иван много лет подряд очень хорошо зарабатывал. А потом несколько раз крупно проиграл, и я так понимаю, что он с американского рынка ушел.

— Его сайт internettrading.ru почти мертвый. Может, он мебелью теперь торгует? Заработал деньги и ушел в реальный бизнес.

— Все может быть.

— И чем закончились эксперименты с графиками?

— Пробовал я и другие методики. Использовал возможность MetaStock создавать и тестировать торговые системы (system tester). Я закачивал историю цен по акциям из S&P 500 и NASDAQ 100. В сумме было около 550 бумаг, с учетом того, что некоторые из них в индексах пересекались. Но это тоже не пошло.

В итоге я в техническом анализе разочаровался в 2003 году. Больше всего меня добивает то, что в нем нет причинно-следственной связи. Вот, например, фигура «голова-плечи». Почему она появляется? Почему она должна работать?

— Все в это верят.

— Я как-то разговаривал со своим знакомым, очень изощренным техническим аналитиком. Он в составе группы людей работал с 1996 года на фондовом рынке, на Forex, писали они программы на C++, вели серьезную системную работу. Он тоже преподает в ГУ-ВШЭ. Очень умный человек, сейчас ударился в эконометрику, финансовые ряды, потому что их можно анализировать статистическими методами. И я с ним спорил.

Итак, вопрос: почему же иногда работает фигура «голова-плечи»? Я сам считаю, что технический анализ — это вещь религиозная. Открываем книжку по техническому анализу, там есть три постулата: рынок знает все, на нем существуют тенденции, история повторяется. Веришь ли ты этим постулатам? Многие просто не задумываются, почему же это возможно, поэтому просто верят. Если ты веришь, что есть Бог на небе, то ходишь в церковь и молишься. Не веришь — не молишься.

Я одно время был настроен воинственно. Приходил на семинары технических аналитиков и спорил. Они все ополчались, ожесточались, очень жестко реагировали, и я перестал это делать потому, что это вещь религиозная, интимная. Сейчас я с ними стараюсь не спорить. Тем более что на фондовом рынке все недоказуемо, так как нельзя привести четкий факт, что именно работает или не работает.

Так вот, после того как я наскакивал на своего знакомого, он начал изучать научные труды, в которых искал обоснование того, почему же это может работать. Изучал временные ряды, всякие кластеры волатильности, за которые давали Нобелевские премии. Так как если в финансовых рядах есть предсказуемость, то можно сказать, что технический анализ работает. Там и на самом деле есть некоторая закономерность, но после того, как мой коллега все изучил, он провел семинар «Жизнь и смерть технического анализа» и сейчас уверяет, что технический анализ умер в 1980−х с появлением персонального компьютера. Слишком многие стали им заниматься.

— Некоторые утверждают, что возможен симбиоз: выбрать акцию по фундаментальным показателям, а совершать сделку, глядя на график.

— Но вы посмотрите на графики ОГК-3 или ФСК ЕЭС в кризис, акции которых мы покупали. Вот цена стоит, стоит или даже падает. А потом она как дала за несколько дней десятки процентов вверх — и все. Просто потому, что кто-то пришел и купил акции. Поэтому сидеть и ждать когда там пробьют уровень сопротивления, особенно в малоликвидных бумагах, вряд ли оправданно.

Но даже если входить в рынок по техническому анализу, этому тоже должно быть разумное объяснение. Например, до людей медленно доходит, что бумага дешевая. До одного дошло, до другого дошло, до третьего, они начинают потихоньку покупать, и тогда технический аналитик может сказать: ага, начался тренд!

Кризис

— В связи с кризисом ничего не меняется в оценке предприятий?

— Нет, ничего и не поменяется. Мы пережили самый банальный банковский кризис. Да, он необычен тем, что произошел во всем мире, тем, что такой глубокий, но ничего особенного не произошло. Вот люди говорят: парадигма роста должна поменяться, но это пустая абстракция…

— Если мы сейчас дно прошли, то когда следующий циклический кризис?

— Этого сказать невозможно. Слово «цикл» само по себе неправильное, потому что предполагается ритмичность. А ритмичности по глубине и периодичности нет. И все, что мы неправильно называем циклами, друг на друга не похоже. Да, что-то такое происходит каждые восемь-десять лет, и можно этому придумать массу объяснений. Но каждый раз спусковой крючок разный. Совсем необязательно, что в следующий раз будут такие же сильные события.

— Дорогие сейчас российские акции или дешевые?

— Дешевые, им есть куда расти. Если рассуждать по-простому, то средний P/E составляет 6–7. Есть, конечно, компании отдельные… Например, Сбербанк дороговат. Покупайте малоликвидные акции, они вырастут сильнее. Например, привилегированные бумаги «Сургутнефтегаза».

Через пару лет, я думаю, индекс РТС достигнет 2500 пунктов.

Кредиты, нефть и производство

— У нас сейчас однодневные кредиты MosPrime составляют примерно 6% годовых. Но в реальном секторе экономики кредитные ставки достигают уже 20% годовых. В Америке кризис был связан с тем, что многие покупали длинные ипотечные облигации MBS (mortage-backed securities) на дешевые короткие кредиты. Кривая процентных ставок в зависимости от срока имеет вид параболы: здесь покупаешь с большой доходностью, здесь берешь дешевый кредит и живешь на эту разницу. Когда нарушилось рефинансирование, то все эти Леманы6 попали. Тем не менее на Западе возможен вот такой арбитраж по кривой доходности. У нас же это не работает, не хватает емкости финансового рынка. Например, наш Уральский банк не сможет занять деньги по ставкам MosPrime, которые мы видим. Потому что эти ставки существуют для крупнейших московских банков. Остальные ходят вокруг и облизываются.

— Если арабы возьмут и уронят нефть — откроют вентиля и увеличат поставки, то им будет хуже, чем нам. Россия в лучшем положении: у нас внутренняя экономика сильнее развита, чем, скажем, в Саудовской Аравии. Я как-то прочитал книгу Мэтью Симонса «Закат в пустыне» (Twilight in the Desert), где он уверяет, что Саудовская Аравия не сможет открыть задвижки и резко увеличить объем добычи. Сейчас у них разработка месторождений находится на поздней стадии: twilight — это также термин у нефтяников, когда пластовое давление уже не позволяет нефти фонтанировать. Рекомендую почитать, книга уже переведена на русский язык, в ней хорошо описана технология добычи.

— Я радуюсь, когда покупаю что-то и вижу, что это сделано в России. На самом деле у нас делается немало, и оно часто маскируется под иностранные брэнды.
Эсквайр-преподаватель

Эсквайр-преподаватель

— Есть студенты, которые сильно интересуются рынком ценных бумаг?

— Есть, конечно, вот в УК «Парма-менеджмент», где я работаю, портфельный управляющий — мой бывший студент. Я ему когда-то «тройку» поставил. Но смотрю я недавно ежемесячный обзор Министерства экономического развития и вижу, что наш паевой фонд «Александр Невский», которым как раз управляет мой бывший ученик, лучший по доходности в России с начала года. Вырос на 260%.

— Тебе студенты и завели блог?

— Нет, дело было так. У меня идей-то всяких полно, поделиться хочется, поспорить. И я говорю своим: давайте будем писать на сайте ГУ-ВШЭ. Но они как-то не воодушевились, вот я сам и начал.

— Студентки в тебя влюбляются?

— Ну… я старею, а им всегда по 22 года. 

Сноски:

1 Асват Дамодаран — профессор Stern School of Business при Нью-Йоркском университете, известен как специалист по оценке предприятий.
2 Учебник «Анализ ценных бумаг» Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда впервые издан в 1934 году. За более чем 60 лет эта «библия для инвесторов» была переиздана тиражом почти миллион экземпляров.
3 Нелинейные методы медианного и среднегармонического усреднения величин используются в математических моделях в физике, химии, экономики для прогнозирования и выявления тенденций.
4 Иван Закарян — биржевой игрок и автор нескольких книг по фондовым рынкам, игре на бирже и механическим торговым системам.
5 Relative Strength Index — индекс относительной силы, популярный индикатор, который определяет состояние перекупленности и перепроданности рынка.
6 Инвестиционный банк Lehman Brothers.

Источник: «D`» №22 (85)/23 ноября 2009

Автор: Константин Илющенко, зам. главного редактора «D`»